3月13日，“中信證券-首創(chuàng)股份污水處理PPP項(xiàng)目收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”作為首批PPP證券化項(xiàng)目正式落地，成為2016年12月國(guó)家發(fā)改委、中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作(PPP)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》后首批正式落地的PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。該項(xiàng)目的完成為環(huán)保業(yè)內(nèi)盤活存量資產(chǎn)、拓寬投資項(xiàng)目融資渠道提供了優(yōu)良示范。近日，在E20環(huán)境平臺(tái)與中信銀行聯(lián)合主辦的“2017年（第十五屆）水業(yè)戰(zhàn)略論壇”中，君合律師事務(wù)所合伙人劉世堅(jiān)、中國(guó)資產(chǎn)證券化研究院院長(zhǎng)林華、北京首創(chuàng)股份有限公司財(cái)務(wù)總監(jiān)郝春梅、桑德國(guó)際有限公司副總裁董智明聚首論道，共同探討環(huán)保PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目實(shí)施帶來(lái)的新變革與啟發(fā)。對(duì)話由E20環(huán)境平臺(tái)高級(jí)合伙人、E20研究院執(zhí)行院長(zhǎng)王立章主持。

什么是資產(chǎn)證券化？

去年以來(lái)，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化成為熱點(diǎn)。但嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，PPP的ABS項(xiàng)目不算新生事物。劉世堅(jiān)解釋：“之前其實(shí)已經(jīng)有很多市政ABS的產(chǎn)品，只是說(shuō)我們這次關(guān)注的是發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)兩個(gè)部門協(xié)作來(lái)推的PPP+ABS項(xiàng)目。發(fā)改委在傳統(tǒng)的ABS備案制管理的前端加了一道篩選的程序，這道程序是通過(guò)發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合建立起來(lái)的。在技術(shù)層面，并沒(méi)有特別困難的地方，但有著政策導(dǎo)向和政策紅利的優(yōu)勢(shì)?！?p style="text-indent: 2em;">林華表示，證券化可分成資產(chǎn)證券化和企業(yè)證券化兩類。其中，資產(chǎn)證券化關(guān)注的是資產(chǎn)負(fù)債表的左邊，企業(yè)證券化關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表的右邊。他解釋道：“用左邊做融資，是借一個(gè)現(xiàn)金，貸一個(gè)資產(chǎn)，把資產(chǎn)挪到表外去，用的載體是SPV。這個(gè)載體的特點(diǎn)是一定會(huì)死亡，在第一天就可以確定它到期的時(shí)間。報(bào)表右邊的企業(yè)證券化，用的主體是公司財(cái)物，用股權(quán)去做IPO。從債務(wù)融資來(lái)看，是借一個(gè)現(xiàn)金，貸一個(gè)負(fù)債，左右兩邊同時(shí)擴(kuò)張?！?p style="text-indent: 2em;">PPP領(lǐng)域常說(shuō)的盤活存量，聚焦的便是資產(chǎn)負(fù)債表的左邊。從這個(gè)角度來(lái)看，林華認(rèn)為，資產(chǎn)證券化與PPP有很多相通的地方：“資產(chǎn)證券化是企業(yè)的表外融資工具，PPP是國(guó)家層面的表外工具，將一個(gè)建成項(xiàng)目做到表外去，使債務(wù)出表、資本金回流，便于再投資。商業(yè)立場(chǎng)是將建設(shè)期做股權(quán)融資，放大資本金杠桿，建設(shè)完后做基礎(chǔ)設(shè)施的RMBS，另一部分做CMBS。相同道理，PPP項(xiàng)目建設(shè)期做股權(quán)杠桿的放大，建設(shè)完，債權(quán)部分可以做證券化，股本部分也有相關(guān)的政策?！?p style="text-indent: 2em;">郝春梅表示贊同?！癙PP項(xiàng)目是政府融資的一個(gè)重要方式，資產(chǎn)證券化是資本市場(chǎng)重要融資工具。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的特征是高度契合的PPP項(xiàng)目、回收期長(zhǎng)、比較穩(wěn)健。國(guó)務(wù)院也在深化投融資體制改革的意見(jiàn)中明確指出，支持通過(guò)資產(chǎn)證券化盤活存量資產(chǎn)，在2016年12月21號(hào)，國(guó)家發(fā)改委等單位聯(lián)合下發(fā)了通知，提出要資產(chǎn)證券化保障PPP重要發(fā)展機(jī)制?！?p style="text-indent: 2em;">首創(chuàng)資產(chǎn)證券化案例詳解

首創(chuàng)股份污水處理PPP項(xiàng)目收費(fèi)收益權(quán)ABS項(xiàng)目的落地，是發(fā)改委與證監(jiān)會(huì)合作的“ABS綠色通道”的首單。郝春梅表示，在相關(guān)政策出臺(tái)后，首創(chuàng)作為PPP項(xiàng)目的積極倡導(dǎo)者，迅速成立了包含會(huì)計(jì)師、律師、項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)等人員的項(xiàng)目組，在1月25日啟動(dòng)了項(xiàng)目，2月14日即把相關(guān)資料和方案上報(bào)省發(fā)改委，2月17日被列入首批自名單。經(jīng)過(guò)大量發(fā)行前的準(zhǔn)備工作，在3月10日，收到了上交所的受理通知。到3月13日，所有的募集資金全部到位，宣告證券計(jì)劃的落地。發(fā)行金額5.3億，利率最低檔3.7%。

該項(xiàng)目的完成對(duì)于首創(chuàng)股份意義重大。郝春梅分析：“相比于其他融資方式，ABS項(xiàng)目對(duì)資金的用途限制比較少，使用靈活。項(xiàng)目落地后，有了未來(lái)現(xiàn)金流的支撐，加上合理的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，公司在資金成本上有一定的優(yōu)勢(shì)。對(duì)于首創(chuàng)來(lái)說(shuō)，通過(guò)資產(chǎn)證券化對(duì)接資本市場(chǎng)，實(shí)際上也是幫助公司更好地完成PPP項(xiàng)目。在投資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)到資本有序退出的完整業(yè)務(wù)鏈中，都奠定了良好基礎(chǔ)?！?p style="text-indent: 2em;">對(duì)于首創(chuàng)股份污水處理PPP項(xiàng)目收費(fèi)收益權(quán)ABS項(xiàng)目的快速落地，劉世堅(jiān)分析：“從公司角度來(lái)講，他們正確把握了政策導(dǎo)向和紅利。此外，這批項(xiàng)目審批嚴(yán)格，如果缺一個(gè)規(guī)劃許可證都會(huì)導(dǎo)致延后，而首創(chuàng)的前期準(zhǔn)備工作做得很充足，所以才會(huì)脫穎而出。”

ABS實(shí)操中的問(wèn)題探討

董明智表示，從去年開(kāi)始，桑德一些部門也開(kāi)始著手相關(guān)事宜。在實(shí)際推進(jìn)過(guò)程中，總結(jié)如下體會(huì)：

第一，在實(shí)際操作層面，沒(méi)有太多的對(duì)環(huán)保領(lǐng)域資產(chǎn)金融上的優(yōu)惠傾斜及手續(xù)上的簡(jiǎn)化。在基礎(chǔ)性資產(chǎn)、最終權(quán)益人上級(jí)股東的覆蓋率要求等方面，相比其他行業(yè)，環(huán)保行業(yè)也沒(méi)有偏向性的支持。目前看來(lái)，如果用非常嚴(yán)格合規(guī)的程序來(lái)審批PPP項(xiàng)目，則推進(jìn)起來(lái)特別困難。尤其對(duì)于早期的流域治理項(xiàng)目，建設(shè)初期的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和后期修訂的批復(fù)通常存在偏差，如果要求過(guò)于嚴(yán)格，則PPP資產(chǎn)證券化相比于商業(yè)貸款就沒(méi)有太大優(yōu)勢(shì)。

第二，對(duì)于環(huán)保項(xiàng)目資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)，存在一些偏差。比如對(duì)未來(lái)的動(dòng)態(tài)調(diào)降、現(xiàn)金流的收益和增長(zhǎng)、項(xiàng)目在社會(huì)增長(zhǎng)當(dāng)中所得到的機(jī)會(huì)等方面，還沒(méi)有形成成熟的價(jià)格形成機(jī)制。這方面，還需要業(yè)內(nèi)進(jìn)一步達(dá)成統(tǒng)一認(rèn)識(shí)，對(duì)有穩(wěn)定預(yù)期、政策逐漸利好的優(yōu)良資產(chǎn)，形成標(biāo)準(zhǔn)化的機(jī)制，讓證券化更好地服務(wù)于PPP下的大的環(huán)境市場(chǎng)。

關(guān)于PPP與ABS的思考

從企業(yè)角度，林華認(rèn)為，資產(chǎn)證券化應(yīng)當(dāng)看做企業(yè)戰(zhàn)略和融資的組成部分，而不是簡(jiǎn)單看作一個(gè)產(chǎn)品。如果企業(yè)的投資能力很強(qiáng)，再接上證券化的翅膀，可以跟其他企業(yè)拉開(kāi)很大的差距?！氨热缑绹?guó)的寶馬公司，在沒(méi)有區(qū)域發(fā)債的情況下就搞ABS，上面建設(shè)、制造，下面做財(cái)務(wù)公司。很多客戶找他們借，借完之后證券化再放貸款，可以不斷滾動(dòng)。目前這類項(xiàng)目不多，但以后會(huì)逐漸增多，我認(rèn)為2019年、2020年以后，會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模的PPP+ABS項(xiàng)目?！?p style="text-indent: 2em;">劉世堅(jiān)此前參與了PPP立法及ABS的部分前期工作，他分析：“ABS與PPP的基本政策目標(biāo)是相契合的，都是為了促進(jìn)投融資機(jī)制改革，改善地方政府治理模式。”他舉例，過(guò)去的PPP項(xiàng)目中，政府履約問(wèn)題是一大困難，但如果項(xiàng)目與ABS對(duì)接，就能形成倒逼機(jī)制，整個(gè)資本市場(chǎng)對(duì)政府履約的壓力會(huì)非常明顯。這個(gè)倒逼機(jī)制還會(huì)延伸到PPP的立法、地方性法規(guī)等相關(guān)規(guī)章制度中。從長(zhǎng)期來(lái)看，將PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目做好是有效的。

編輯：李艷茹