投資也是，錯(cuò)誤地把外因歸為內(nèi)因，就很容易高估企業(yè)的價(jià)值，給出過(guò)高的估值。超額利潤(rùn)，可以用經(jīng)濟(jì)增加值計(jì)算一次性利潤(rùn)不定期地出現(xiàn)，本質(zhì)上是對(duì)企業(yè)的一種風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，總體上一次性虧損要小于一次性利潤(rùn)。概率* 利潤(rùn)=業(yè)績(jī)的波動(dòng)性。就是說(shuō)業(yè)績(jī)實(shí)際上是有波動(dòng)性的，對(duì)于這種波動(dòng)性，時(shí)常會(huì)給少量的補(bǔ)償，這個(gè)補(bǔ)償是不是給的增長(zhǎng)少，利潤(rùn)少，而是時(shí)間短，概率小，結(jié)合著波動(dòng)，補(bǔ)償?shù)目傤~就不大了。

比如一個(gè)企業(yè)10年內(nèi)，可能給你一波3年的超過(guò)10%的超額利潤(rùn)機(jī)會(huì)，而10年內(nèi)還有一波2年的低于正常收益率5%的風(fēng)險(xiǎn)，這樣平均每年的超額收益率就只有(30%-10%)/10=2%，實(shí)際上就是一個(gè)平庸的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償了。但是如果你站在3年的周期上看，時(shí)間不短，收益率不低。持續(xù)的超額利潤(rùn)才是無(wú)形資產(chǎn)。

少數(shù)企業(yè)利用幸存者偏差，把一次性利潤(rùn)說(shuō)成持續(xù)性利潤(rùn)，騙取超額的無(wú)形資產(chǎn)。

一個(gè)企業(yè)的估值是結(jié)合凈資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)的。凈資產(chǎn)負(fù)責(zé)基礎(chǔ)利潤(rùn)部分，無(wú)形資產(chǎn)負(fù)責(zé)超額利潤(rùn)部分。這樣的估值兼顧了凈資產(chǎn)與收益法。單純的收益法，容易忽視基礎(chǔ)收益，容易把基礎(chǔ)收益和超額收益混淆。我們估值實(shí)際上是估計(jì)的可持續(xù)利潤(rùn)，剔除那部分不可持續(xù)的一次性利潤(rùn)。

新興行業(yè)也會(huì)帶來(lái)成長(zhǎng)

新興行業(yè)會(huì)逐步轉(zhuǎn)變?yōu)閭鹘y(tǒng)行業(yè)，具有護(hù)城河的企業(yè)才能持續(xù)保持盈利能力，但他們開始階段的成長(zhǎng)是是短期的供需帶來(lái)的驅(qū)動(dòng)力。

新型行業(yè)前期取得優(yōu)勢(shì)，需要提前布局，團(tuán)隊(duì)有相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，有相關(guān)營(yíng)銷渠道，能夠利用資本推動(dòng)。這個(gè)時(shí)候競(jìng)爭(zhēng)可能不多，或者沒(méi)有那么激烈。

而新型行業(yè)轉(zhuǎn)化成傳統(tǒng)行業(yè)后，會(huì)導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)充分，投資風(fēng)險(xiǎn)與收益率匹配，超額利潤(rùn)來(lái)源于品牌、技術(shù)、特許、成本、規(guī)模等。

我們區(qū)分兩種行業(yè)的目的是找到其中的規(guī)律，避免產(chǎn)生錯(cuò)誤的判斷，進(jìn)而影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策，以及投資者的投資決策。我們?nèi)菀装讯唐诘墓┬?，描述為?jìng)爭(zhēng)后的結(jié)果，即把運(yùn)氣當(dāng)成必然。過(guò)度夸大領(lǐng)先的優(yōu)勢(shì)，領(lǐng)先的優(yōu)勢(shì)能否持續(xù)，并有效轉(zhuǎn)換，取決于企業(yè)的戰(zhàn)略，管理，綜合能力。

我們從常規(guī)的線性思維很容易造成我們把過(guò)程的成長(zhǎng)線性放大，我過(guò)去的投資和實(shí)體經(jīng)驗(yàn)告訴我，過(guò)去三年成長(zhǎng)與未來(lái)三年成長(zhǎng)在投資中大家習(xí)以為常，而在實(shí)體中難得一見(jiàn)。

如果在新行業(yè)中，企業(yè)取得領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，并能夠不斷穩(wěn)固，就會(huì)持續(xù)超額利潤(rùn)，能夠降低外部競(jìng)爭(zhēng)的影響。

而如果新行業(yè)規(guī)模不大，就很容易陷入競(jìng)爭(zhēng)。我之前看過(guò)一個(gè)做新能源電池的某個(gè)材料的公司，整體市場(chǎng)規(guī)?？赡苤挥袔装賰|，玩家也不多，技術(shù)門檻不高，這種就比較容易因?yàn)樾袠I(yè)規(guī)模不大，競(jìng)爭(zhēng)激烈。然后競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致利潤(rùn)回歸平均，如果資產(chǎn)投入大，技術(shù)門檻低，就會(huì)造成周期性虧損。有些行業(yè)按說(shuō)是有一定容量限制，有一定資金門檻的。但如果只是資金門檻，和容量限制，我們經(jīng)常會(huì)有投資者短視，根據(jù)錯(cuò)誤的預(yù)測(cè)進(jìn)行投資，導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)虧損。

我過(guò)去投資過(guò)一家水果店，開始很賺錢，后來(lái)周邊競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手硬要擠進(jìn)來(lái)，導(dǎo)致供大于求，結(jié)果我們兩家都虧損。這種不符合邏輯的事在實(shí)體企業(yè)中也經(jīng)常發(fā)生。

周期性行業(yè)也會(huì)帶來(lái)利潤(rùn)增長(zhǎng)

有些企業(yè)是靠行業(yè)周期的，行業(yè)好的時(shí)候企業(yè)業(yè)績(jī)就好，行業(yè)好的時(shí)候就差些。比如化工行業(yè)，養(yǎng)殖行業(yè)，大宗商品期貨行業(yè)。這些行業(yè)周期性很明顯，但問(wèn)題是周期的長(zhǎng)短很難判斷。你可以判斷出他處于低谷還是高峰，但你判斷不出其持續(xù)時(shí)間的長(zhǎng)短。

周期包括宏觀周期，行業(yè)周期，市場(chǎng)周期，企業(yè)自身的周期。

孫子兵法提到，故經(jīng)之以五事，校之以計(jì)，而索其情: 一曰道，二曰天，三曰地，四曰將，五曰法。

我們習(xí)慣在微觀上找問(wèn)題的答案，但找著都是要往上找的，越大的周期時(shí)間越長(zhǎng)，影響越大。宏觀周期指國(guó)家經(jīng)濟(jì)的起伏，中觀周期指行業(yè)的興衰，微觀周期包括競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的起伏。這些是外部周期。企業(yè)內(nèi)部的周期包括自身人才的迭代，自身有效經(jīng)驗(yàn)的積累以及人性錯(cuò)誤觀點(diǎn)發(fā)散。

國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)，一段時(shí)間是漲的，比如過(guò)去20年全球化紅利的高速增長(zhǎng)，然后人們的認(rèn)知跟不上，要開始了各自的封閉對(duì)抗。

行業(yè)周期包括供需關(guān)系的調(diào)整，比如一段時(shí)間的需求旺盛，一段時(shí)間的需求萎靡，比如航運(yùn)行業(yè)，大宗商品周期，還有一些新能源的投資行業(yè)。我國(guó)的太陽(yáng)能行業(yè)就經(jīng)歷過(guò)周期，先是高速成長(zhǎng)，然后產(chǎn)能過(guò)剩，企業(yè)破產(chǎn)，然后企業(yè)又重新建立其核心競(jìng)爭(zhēng)力。前一段高速增長(zhǎng)更像是一次性的，后面一段卻又像可持續(xù)的，同樣的行業(yè)，同樣有增長(zhǎng)，內(nèi)涵是不一樣的。

有的行業(yè)，有的企業(yè)沒(méi)有犯過(guò)錯(cuò)誤，沒(méi)有掉過(guò)大坑里，很難真正理解周期的。

一般企業(yè)周期較短，行業(yè)周期較長(zhǎng)，受到大行業(yè)波動(dòng)影響，一時(shí)起一時(shí)落。周期是大周期套著小周期，我看到有些企業(yè)做得不錯(cuò)，各方面細(xì)節(jié)不錯(cuò)，但在大周期判斷上出現(xiàn)問(wèn)題，就很難有大的進(jìn)步。比如過(guò)去20年就是基礎(chǔ)設(shè)施大量投入的周期，如果不趕上這個(gè)周期，就很難做大做強(qiáng)。當(dāng)然各個(gè)行業(yè)也有小周期，趕上幾波周期就能有很大的收獲。

總體上周期越大，持續(xù)的時(shí)間越長(zhǎng)，企業(yè)的容錯(cuò)率就越高。有些小周期的時(shí)間就比較短，有的3-5年，有的5-8年。對(duì)企業(yè)的要求比較高，容錯(cuò)率比較差，容易出現(xiàn)波動(dòng)。

成長(zhǎng)的企業(yè)后續(xù)的變化

企業(yè)不可持續(xù)利潤(rùn)來(lái)源于三種，一次性的利潤(rùn)，新行業(yè)的利潤(rùn)，周期性的利潤(rùn)。

小企業(yè)基礎(chǔ)利潤(rùn)容易看得清楚，大企業(yè)的一次性利潤(rùn)反而看不清晰，在投資收益率降低后，基礎(chǔ)利潤(rùn)占比越來(lái)越高。絕大多數(shù)小企業(yè)賺的都是一次性利潤(rùn)，中型企業(yè)賺的是基礎(chǔ)利潤(rùn)，大型企業(yè)是少量的超額利潤(rùn)以及一部分基礎(chǔ)利潤(rùn)。

從企業(yè)的發(fā)展上看，有基礎(chǔ)利潤(rùn)+一次性利潤(rùn) ，可以達(dá)到中型企業(yè)，有基礎(chǔ)利潤(rùn)和超額利潤(rùn)，也可以達(dá)到中型企業(yè)。中型企業(yè)上市后，獲得較低的資金成本，穩(wěn)定住后，可以成為大型企業(yè)。大型企業(yè)可以沒(méi)有超額利潤(rùn)，可以用基礎(chǔ)利潤(rùn)生存，因?yàn)橘Y本成本變低。

編輯：李丹