對(duì)賭一詞聽(tīng)來(lái)刺激，其實(shí)和賭博并無(wú)關(guān)系。對(duì)賭協(xié)議是指投資方與融資方在達(dá)成協(xié)議時(shí)，雙方對(duì)于未來(lái)不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。

目前市場(chǎng)上對(duì)賭協(xié)議主要有以下幾種：股權(quán)對(duì)賭、現(xiàn)金對(duì)賭、優(yōu)先權(quán)對(duì)賭、股權(quán)回購(gòu)對(duì)賭等。而對(duì)于上市時(shí)間對(duì)賭、股權(quán)對(duì)賭、業(yè)績(jī)對(duì)賭、董事會(huì)一票否決權(quán)安排、企業(yè)清算優(yōu)先受償協(xié)議五類PE對(duì)賭協(xié)議，已經(jīng)成了IPO審核的絕對(duì)禁區(qū)。

對(duì)賭協(xié)議通常被認(rèn)為是一把“雙刃劍”。對(duì)賭協(xié)議產(chǎn)生的根源在于企業(yè)未來(lái)盈利能力的不確定性，目的是為了盡可能地實(shí)現(xiàn)投資交易的合理和公平。它既是投資方利益的保護(hù)傘，又對(duì)融資方起著一定的激勵(lì)作用。但若企業(yè)家急于獲得高估值融資，又對(duì)自己的企業(yè)發(fā)展充滿信心，而忽略了詳細(xì)衡量和投資人要求的差距，以及大環(huán)境的不可控變數(shù)帶來(lái)的影響，可能因未達(dá)標(biāo)失去退路而導(dǎo)致奉送控股權(quán)。

在國(guó)內(nèi)環(huán)保領(lǐng)域，對(duì)賭協(xié)議通常發(fā)生在資本與非上市公司之間。由于披露要求，出現(xiàn)在公眾視野中的環(huán)保對(duì)賭協(xié)議大致可分為3類：一是上市公司作為捕食者收購(gòu)非上市公司時(shí)的協(xié)議；二是企業(yè)作為被捕食者與投資機(jī)構(gòu)之間的協(xié)議；三是實(shí)現(xiàn)沒(méi)有被披露，但后期由于對(duì)賭失敗的糾紛或事件的惡化而被大眾知曉。

上市公司與非上市公司：垂直收購(gòu)中的例行條款

發(fā)生在上市公司垂直收購(gòu)時(shí)的“對(duì)賭協(xié)議”相對(duì)較為溫和，業(yè)績(jī)承諾逐漸成為捕食者收購(gòu)非上市公司時(shí)的例行條款，在交易公告中出現(xiàn)頻率不算低。如在2015年12月，東方園林?jǐn)M收購(gòu)中山環(huán)保100%股權(quán)及上海立源100%股權(quán)，交易文件就涉及對(duì)賭協(xié)議：

中山環(huán)保績(jī)承諾期為2015年、2016年、2017年的，中山環(huán)保在業(yè)績(jī)承諾期各年度的承諾凈利潤(rùn)為7,100萬(wàn)元、8,520萬(wàn)元、10,224萬(wàn)元；業(yè)績(jī)承諾期為2016年、2017年、2018年的，中山環(huán)保在業(yè)績(jī)承諾期各年度的承諾凈利潤(rùn)為8,520萬(wàn)元、10,224萬(wàn)元、12,269萬(wàn)元。承諾期內(nèi)，如中山環(huán)保每年度所實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)未達(dá)到相應(yīng)年度承諾凈利潤(rùn)的90%，則業(yè)績(jī)補(bǔ)償方應(yīng)在當(dāng)年度專項(xiàng)審計(jì)報(bào)告在指定媒體披露后的10個(gè)工作日內(nèi)，向東方園林支付補(bǔ)償。當(dāng)年的補(bǔ)償金額按照如下方式計(jì)算：

當(dāng)年應(yīng)補(bǔ)償金額=股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款×（截至當(dāng)期期末累積承諾凈利潤(rùn)數(shù)-截至當(dāng)期期末累積實(shí)際實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)額）÷承諾期內(nèi)各年度累積承諾凈利潤(rùn)之和-已補(bǔ)償金額

以上所補(bǔ)償?shù)墓煞輸?shù)由受讓方以1元總價(jià)回購(gòu)并注銷。

上海立源業(yè)績(jī)承諾的承諾期為2015年度、2016年度及2017年度。上海立源承諾2015年度凈利潤(rùn)不低于3,000萬(wàn)元，2016年度及2017年度的凈利潤(rùn)每年比上年增長(zhǎng)30%，三年凈利潤(rùn)總額11,970萬(wàn)元。

如在承諾期內(nèi)，2015年度所實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)未達(dá)到2015年度承諾凈利潤(rùn)的85%，則出讓方應(yīng)在2015年度《盈利預(yù)測(cè)實(shí)現(xiàn)情況的專項(xiàng)審核報(bào)告》及《減值測(cè)試報(bào)告》（如有）在指定媒體披露后的10個(gè)工作日內(nèi)，向受讓方支付補(bǔ)償；2016年度所實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)未達(dá)到2016年承諾的凈利潤(rùn)（如2015年已達(dá)到2015年度承諾凈利潤(rùn)的85%，而未達(dá)到當(dāng)年度承諾凈利潤(rùn)的，2016年度的承諾凈利潤(rùn)調(diào)整為原承諾凈利潤(rùn)加上2015年度承諾凈利潤(rùn)和實(shí)際實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)之差），則出讓方應(yīng)在2016年度《盈利預(yù)測(cè)實(shí)現(xiàn)情況的專項(xiàng)審核報(bào)告》及《減值測(cè)試報(bào)告》（如有）在指定媒體披露后的10個(gè)工作日內(nèi)，向受讓方支付補(bǔ)償；2017年度所實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)未達(dá)到當(dāng)年度承諾凈利潤(rùn)的，則出讓方應(yīng)在2017年度《盈利預(yù)測(cè)實(shí)現(xiàn)情況的專項(xiàng)審核報(bào)告》及《減值測(cè)試報(bào)告》（如有）在指定媒體披露后的10個(gè)工作日內(nèi)，向受讓方支付補(bǔ)償。當(dāng)年的補(bǔ)償金額按照如下方式計(jì)算：

當(dāng)年應(yīng)補(bǔ)償金額=股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款×（截至當(dāng)期期末累積承諾凈利潤(rùn)數(shù)-截至當(dāng)期期末累積實(shí)際實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)額）÷承諾期內(nèi)各年度累積承諾凈利潤(rùn)之和-已補(bǔ)償金額

以上所補(bǔ)償?shù)墓煞輸?shù)由受讓方以1元總價(jià)回購(gòu)并注銷。

此外，東方園林目前與金源銅業(yè)、吳中固廢、申能環(huán)保同樣簽有業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議，加上中山環(huán)保和上海立源，5家公司承諾2015~2017年度凈利潤(rùn)總計(jì)分別不低于2.81億元、3.31億元、3.9億元。有行研分析，這將對(duì)東方園林業(yè)績(jī)產(chǎn)生明顯增厚效應(yīng)。

這樣的對(duì)賭協(xié)議在垂直并購(gòu)中相當(dāng)常見(jiàn)。南方泵業(yè)并購(gòu)金山環(huán)保、環(huán)能德美并購(gòu)江蘇華大、鐵漢生態(tài)并購(gòu)環(huán)發(fā)環(huán)保，均有對(duì)賭協(xié)議出現(xiàn)。

投資機(jī)構(gòu)與融資企業(yè)：新三板是對(duì)賭重地

投資機(jī)構(gòu)作為捕食者，對(duì)投資回報(bào)通常會(huì)作出系列約束條款。新三板掛牌企業(yè)早已超過(guò)滬深股票數(shù)目之和。自2014年8月25日新三板引入做市商制度以來(lái)，中小企業(yè)紛紛盯準(zhǔn)了新三板這塊肥肉。中小企業(yè)躍躍欲試搶先登陸新三板，而由于我國(guó)中小企業(yè)良莠不齊，中小企業(yè)和一些機(jī)構(gòu)簽署對(duì)賭協(xié)議已經(jīng)成了行業(yè)的潛規(guī)則。

據(jù)廣證恒生統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，在2015年上半年掛牌新三板的843家企業(yè)中，根據(jù)公司發(fā)布的公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書(shū)及補(bǔ)充法律意見(jiàn)書(shū)，公司大股東與新增投資者曾經(jīng)簽署過(guò)對(duì)賭協(xié)議（包括之后解除對(duì)賭）的企業(yè)共有37家。

而在參與企業(yè)對(duì)賭的投資者中，90%以上為機(jī)構(gòu)投資者，包括九鼎投資、上海屹合、鼎峰投資等，持有股份全部集中在5%-30%之間，涉及的對(duì)賭標(biāo)的有財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)和上市時(shí)間兩種，補(bǔ)償形式有現(xiàn)金補(bǔ)償與股份補(bǔ)償兩種，大部分對(duì)賭協(xié)議中設(shè)置了回購(gòu)條款。

此外，據(jù)中商情報(bào)網(wǎng)報(bào)道，一位不愿具名的市場(chǎng)人士認(rèn)為公告里顯示的對(duì)賭協(xié)議不過(guò)是“冰山一角”。他說(shuō)：“對(duì)賭協(xié)議明簽的比較少，一般也不會(huì)以公司的名義簽，都是大股東私下里和機(jī)構(gòu)簽。”

東碩環(huán)保是新三板掛牌公司，主營(yíng)業(yè)務(wù)是煤化工和鋼鐵行業(yè)工業(yè)廢水治理。公司的核心產(chǎn)品是陶瓷膜、反滲透膜等一系列膜產(chǎn)品。資產(chǎn)規(guī)模剛過(guò)3億元。

據(jù)宇墨咨詢統(tǒng)計(jì)，東碩環(huán)保在發(fā)展過(guò)程中，經(jīng)歷了多達(dá)13次股權(quán)變更，前后6次為引入機(jī)構(gòu)投資的股權(quán)交易。對(duì)其感興趣的投資者類型也包羅萬(wàn)象，包括創(chuàng)投機(jī)構(gòu)、境外投資者以及上市公司。值得關(guān)注的是，公司接受的大部分投資(共計(jì)7家投資者)都存在對(duì)賭協(xié)議。

東碩環(huán)保最近一次的股權(quán)變更是奧克化學(xué)1.3億元收購(gòu)其37%股份，這次交易的對(duì)賭協(xié)議為：“東碩環(huán)保2015年度扣非凈利不低于4500萬(wàn)元，2016年度及2017年度每年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)不低于25%”，如實(shí)現(xiàn)此目標(biāo)，則意味著在2014年凈利潤(rùn)1380萬(wàn)元的基礎(chǔ)上有226%的增長(zhǎng)。技術(shù)型企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的信心令人驚嘆。

有賭就有輸：對(duì)賭協(xié)議失敗后企業(yè)會(huì)如何？

對(duì)賭協(xié)議中關(guān)于對(duì)賭失敗的賠償通常涉及股權(quán)，更有公司公積金轉(zhuǎn)增股本、公司定向減資、債轉(zhuǎn)股等出現(xiàn)的可能。在環(huán)保領(lǐng)域，鮮有因?qū)€失敗而對(duì)決法庭的案例，但從其他領(lǐng)域可以看出，在對(duì)賭企業(yè)對(duì)賭失敗時(shí)，法律承認(rèn)對(duì)賭協(xié)議的合法有效。如被稱為“對(duì)賭協(xié)議第一案”的甘肅世恒有色資源再利用有限公司案件，在2014年5月下發(fā)了裁決書(shū)，裁決書(shū)不僅認(rèn)定投資人與目標(biāo)公司大股東之間的對(duì)賭協(xié)議合法有效，還認(rèn)定投資人與目標(biāo)公司之間的對(duì)賭協(xié)議也合法有效。

在環(huán)保領(lǐng)域，某環(huán)境公司的股權(quán)危機(jī)便是對(duì)賭失敗的典型案例。早年的某公司在國(guó)內(nèi)環(huán)保市場(chǎng)位居前三，遠(yuǎn)超桑德、碧水源。2006年6月，公司以可轉(zhuǎn)債方式通過(guò)某投資銀行募集資金1.5億美元，募集資金專門用于水務(wù)和固廢處理領(lǐng)域，這是當(dāng)年中國(guó)水務(wù)私營(yíng)企業(yè)金額最大的一筆私募。

該公司與投資方之間的協(xié)議細(xì)節(jié)外界不得而知。據(jù)知情人推測(cè)，應(yīng)事關(guān)上市時(shí)間。2008年前后，該公司計(jì)劃于美國(guó)上市，而由于美國(guó)處于金融危機(jī)風(fēng)暴中心，導(dǎo)致其的第二輪融資鏈斷裂，導(dǎo)致上市計(jì)劃擱淺。對(duì)于該公司，對(duì)賭失敗，大部分股權(quán)輸于投資方，核心團(tuán)隊(duì)人員紛紛離開(kāi)，江湖地位明顯降低；對(duì)于投資方，也是大幅度虧損，虧損金額約1億美金，最終將股權(quán)低價(jià)賣給另一家機(jī)構(gòu)。交易結(jié)果可謂兩敗俱傷。

毫無(wú)疑問(wèn)，在環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展過(guò)程中，資本的力量不可或缺，但在投資過(guò)程中，機(jī)構(gòu)和企業(yè)都可能由于缺乏前瞻性而將自己陷入險(xiǎn)地。E20環(huán)境平臺(tái)高級(jí)合伙人彭錦根認(rèn)為，環(huán)保市場(chǎng)普遍存在的對(duì)賭協(xié)議是保護(hù)投資者的合理?xiàng)l款，但投資方不宜偏于短視。此外，在挑選融資方時(shí)，資本也應(yīng)當(dāng)對(duì)企業(yè)及市場(chǎng)有充分的了解，做足功課。

編輯：李曉佳