公司賬面資產(chǎn)基本全部是經(jīng)營必須資產(chǎn)(指為產(chǎn)生主營業(yè)務(wù)利潤，在經(jīng)營活動中必須的資產(chǎn)，X公司總資產(chǎn)基本都為經(jīng)營必須的資產(chǎn)，因此本文產(chǎn)生利潤的資產(chǎn)用總資產(chǎn)數(shù)據(jù)代替)，公司營業(yè)收入及利潤與公司經(jīng)營必須資產(chǎn)比值不高，且基本不隨規(guī)模增長而提升，公司業(yè)務(wù)的重資產(chǎn)特征比較明顯，詳見圖5。公司營業(yè)規(guī)模的增長非常依賴資產(chǎn)規(guī)模的增長。由于凈利潤/經(jīng)營必須資產(chǎn)比值較低，僅3%-5%左右，公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)難以通過利潤再投資實(shí)現(xiàn)快速增長。

圖5：X公司營業(yè)總收入、凈利潤與經(jīng)營必須資產(chǎn)的對比關(guān)系

四、公司成本控制總體平穩(wěn)，但需關(guān)注財(cái)務(wù)費(fèi)用的持續(xù)上升

隨著業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型，公司管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用率呈下降趨勢，管理成本控制較好，研發(fā)費(fèi)用的提升有利于公司構(gòu)建長期的市場競爭能力，但財(cái)務(wù)費(fèi)用率呈上升趨勢值得關(guān)注和努力改善。詳見圖6。

圖6：X公司四項(xiàng)費(fèi)用情況

五、公司營收及資產(chǎn)規(guī)模的增長并未體現(xiàn)出規(guī)模效應(yīng)

公司業(yè)務(wù)從工程承包轉(zhuǎn)型為投資運(yùn)營服務(wù)后，營收的確定性得到了很大改善，但利潤率有所下降，利潤率及凈資產(chǎn)回報(bào)率并未體現(xiàn)出隨規(guī)模增加而提高的跡象。詳見圖7。

圖7：X公司銷售凈利潤情況

六、公司盈利貢獻(xiàn)主要依靠資本杠桿

公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型以來，凈資產(chǎn)收益率(ROE)得到了較大的提升，超過了上市公司的平均水平，用杜邦分析法分析可以看出，公司的盈利貢獻(xiàn)主要來源于資本杠桿，詳見圖8至圖10。

圖8：X公司銷售凈利率穩(wěn)定但不突出

圖9：X公司資金杠桿率較高

圖10：X公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率一般

鑒于公司負(fù)債率已經(jīng)較高(股權(quán)融資前負(fù)債率最高達(dá)到68%)，未來通過靠增加杠桿率來提升ROE，空間非常有限了。股權(quán)融資可幫助擴(kuò)大規(guī)模，但無法提升股東凈資產(chǎn)回報(bào)率(ROE)。公司若要進(jìn)一步提升股東凈資產(chǎn)回報(bào)率，需在加強(qiáng)市場競爭能力(議價(jià)能力)和提升總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上下功夫。

七、公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額與凈利潤基本相當(dāng)，但主要靠減少存貨占比調(diào)節(jié)實(shí)現(xiàn)

公司近9年扣非凈利潤與經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額基本相當(dāng)，且公司業(yè)務(wù)模式中資產(chǎn)攤銷占比較低(可忽略其對利潤的影響)，看似利潤含金量較高，但如扣除存貨占比減少帶來的現(xiàn)金增加(X公司存貨主要是有色金屬和貴金屬，如銅、鉛、鎳等，可變現(xiàn)能力較強(qiáng))，其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額則與凈利潤總額有較大缺口。

表1：X公司利潤現(xiàn)金含量情況與存貨調(diào)節(jié)現(xiàn)金流情況對比 (單位：億元)

2022年存貨大量增加得益于當(dāng)年股權(quán)融資28億元，否則難以實(shí)現(xiàn)。

八、公司近年應(yīng)收/營收占比不高，但增加較快

公司應(yīng)收/營收占比不高，但近年來占比快速增加，需關(guān)注。

圖11：應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款與營業(yè)收入對比

九、公司近年的快速增長主要依賴擴(kuò)股增資

X公司規(guī)模的快速增長主要靠增發(fā)股權(quán)及增加負(fù)債帶來，利潤再投資的內(nèi)生性增長貢獻(xiàn)占比不高。作為重資產(chǎn)類業(yè)務(wù)公司，凈利潤與經(jīng)營必須的資產(chǎn)對比，占比很小約3%-5%，公司難以靠利潤再投入實(shí)現(xiàn)較快增長。

X公司凈資產(chǎn)的較快增長，主要來源于股權(quán)融資。2014年上市至2022年，凈資產(chǎn)快速增長，由20億增長至近百億，增長了約80億，但從其增長來源看，股權(quán)融資就貢獻(xiàn)了63%，隨著股權(quán)融資及對應(yīng)債務(wù)資產(chǎn)的增加，進(jìn)一步帶動了營收及利潤額的持續(xù)增長，詳見圖12。

圖12：X公司近10年凈資產(chǎn)、凈利潤及營收增長情況(單位：億元)

十、公司快速增長的經(jīng)營方式存在潛在隱患

X公司近幾年現(xiàn)金流出現(xiàn)緊張，依靠增發(fā)、減少存貨等方式增加流動性，暫時(shí)解決了短期的現(xiàn)金流問題，詳見圖13。

編輯：李丹