大牛市、大股災(zāi)，IPO開開停停，金融反腐，大鱷失聯(lián)，SDR，股權(quán)大戰(zhàn)…..中國(guó)資本市場(chǎng)的2015經(jīng)歷了一年紛紛擾擾，跌宕起伏。在這一年，我國(guó)金融體系發(fā)生了一系列影響深遠(yuǎn)的變革，新三板的崛起，就是其中最值得關(guān)注的事件之一。

圖1 2006~2015.11新三板掛牌企業(yè)數(shù)量

如圖1所示，在2013年新三板改革(范圍從四個(gè)試點(diǎn)園區(qū)擴(kuò)大至全國(guó)，交易方式、交易規(guī)則及掛牌標(biāo)準(zhǔn)等管理制度也相應(yīng)確定)之后，掛牌企業(yè)數(shù)量呈現(xiàn)每年數(shù)倍的增長(zhǎng)，截至今年11月底，掛牌環(huán)保企業(yè)已達(dá)到4385家的規(guī)模。一兩年之前，名不見經(jīng)傳的新三板還需要股轉(zhuǎn)公司(新三板運(yùn)營(yíng)管理方)在全國(guó)各個(gè)園區(qū)進(jìn)行宣講，及政府的鼓勵(lì)性政策來引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行掛牌。而今天，大量中小企業(yè)對(duì)新三板趨之若鶩，其也一舉超過主板，成為中國(guó)(甚至可能是全世界)，掛牌企業(yè)總數(shù)最多的股權(quán)交易板塊。新三板這幾年的發(fā)展用“爆發(fā)”一詞一點(diǎn)也不為過。

宇宙第一板：大有大的難

今年，新三板掛牌企業(yè)數(shù)不但超過了滬深總和，也超過了倫敦證交所(2300+)，紐交所(2800+)，納斯達(dá)克(3300+)的上市公司數(shù)。很可能已經(jīng)成為全球掛牌企業(yè)最多的資本市場(chǎng)板塊。然而，在成為宇宙第一板的過程中，新三板也開始遇到內(nèi)部、外部的一些危機(jī)和挑戰(zhàn)。

圖2 2015.1~2015.11新三板月度交易規(guī)模

首先，活躍度不足依然是最主要的硬傷。15年1月至11月的將近一年間，新三板總成交額為1672億元，雖然比去年有150%左右的環(huán)比增長(zhǎng)，但要知道掛牌企業(yè)數(shù)翻了近四倍。和其它資本板塊則更沒法比，這1672億元甚至不足上證主板一日的交易量。原因依然顯而易見，投資門檻高，資本不足。

其次，由于上板的門檻較低，審核時(shí)間短，掛牌企業(yè)呈現(xiàn)魚龍混雜的情況，過早成為公眾公司的企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)開始釋放，負(fù)面消息時(shí)有出現(xiàn)。環(huán)保企業(yè)也不例外，近日爆出凌志環(huán)保大股東占款的消息就體現(xiàn)出并不鮮見的新三板企業(yè)內(nèi)部的不規(guī)范不合規(guī)之處。此外，隨著注冊(cè)制的推進(jìn)，戰(zhàn)略新興板及科創(chuàng)板的醞釀，IPO受阻時(shí)新三板以外別無選擇的情境已一去不返。多地政府針對(duì)新三板掛牌的高額補(bǔ)貼也逐步開始撤銷。雖然被寫入了十三五規(guī)劃，雖然承擔(dān)了資本市場(chǎng)改革試驗(yàn)田的任務(wù)，新三板在未來對(duì)企業(yè)的吸引力將受到挑戰(zhàn)。

環(huán)保板塊：中小企業(yè)眾生相

新三板定位為“為創(chuàng)新型，創(chuàng)業(yè)型，成長(zhǎng)型中小微企業(yè)發(fā)展服務(wù)”。的確，新三板的蓬勃發(fā)展的最為現(xiàn)實(shí)的意義之一就是首次在全國(guó)范圍內(nèi)為中小微企業(yè)提供了一個(gè)較為規(guī)范的股權(quán)融資渠道和進(jìn)行自我展示的舞臺(tái)。也正因此，行業(yè)集中度還較低，存在著大量中小型企業(yè)的環(huán)保行業(yè)成為了新三板中重要的一個(gè)行業(yè)板塊。

圖3 2006~2015.12新三板掛牌環(huán)保企業(yè)數(shù)量變化

如圖，選擇在新三板掛牌的環(huán)保企業(yè)數(shù)量也隨新三板的推進(jìn)和改革大勢(shì)快速增加。截止12月下旬，已有超過179家企業(yè)掛牌，與大勢(shì)相符，今年掛牌的環(huán)保企業(yè)數(shù)也比去年翻了4倍多。

圖4環(huán)保企業(yè)資產(chǎn)層級(jí)圖譜

算上新三板掛牌企業(yè)及海外上市的環(huán)保公司，目前我國(guó)約有250家上市公司(本研究的統(tǒng)計(jì)口徑為不包括節(jié)能、新材料的小環(huán)保范疇，如為復(fù)合業(yè)務(wù)的公司，環(huán)保業(yè)務(wù)須占可觀比重)，總資產(chǎn)規(guī)模超過4000億元。從產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)層級(jí)圖譜中可見，其中的179家新三板公司體量規(guī)模高度集中于千萬至十億元的區(qū)間，總資產(chǎn)規(guī)模約300億元。

根據(jù)《2011年全國(guó)環(huán)境保護(hù)相關(guān)產(chǎn)業(yè)狀況公報(bào)》，我國(guó)有2萬多家環(huán)保企業(yè)。其中符合屬于小環(huán)保范疇的公司約有1萬家。長(zhǎng)期以來，數(shù)量不足百家的環(huán)保上市公司難以全面地代表我國(guó)環(huán)保產(chǎn)業(yè)整體業(yè)態(tài)。而新三板之后，中小型環(huán)保企業(yè)也開始成為公眾公司，價(jià)值逐漸顯現(xiàn)。

自新三板快速發(fā)展以來，經(jīng)常有各類業(yè)務(wù)“奇葩”公司(洗浴中心、催債公司…)上板的消息出現(xiàn)。的確，以更加微觀的視角來看各行業(yè)，看到的會(huì)是一個(gè)豐富得多的世界。環(huán)保板塊也是如此。如圖4所示，179家掛牌環(huán)保企業(yè)反映了我國(guó)中小型環(huán)保企業(yè)比大型環(huán)保公司豐富得多的業(yè)態(tài)。在水、氣、固三大板塊及監(jiān)測(cè)、環(huán)境修復(fù)以至于咨詢服務(wù)等新興業(yè)務(wù)板塊中，出現(xiàn)了相當(dāng)數(shù)量從事如畜禽污染治理、蓄電池鉛回收、土壤、底泥檢測(cè)等業(yè)務(wù)極度細(xì)分的企業(yè)。可見，環(huán)保行業(yè)的內(nèi)部生態(tài)從粗放的同質(zhì)化同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)逐漸走向分工合作及互相補(bǔ)充。細(xì)分化、專業(yè)化的企業(yè)通過專業(yè)服務(wù)，高附加值的產(chǎn)品制造等業(yè)務(wù)形式也獲得了生存乃至發(fā)展壯大的土壤。

技術(shù)：環(huán)保產(chǎn)業(yè)技術(shù)基因庫

圖6 A股環(huán)保上市公司及新三板掛牌環(huán)保企業(yè)專利總數(shù)對(duì)比

前文已經(jīng)提到，新三板雖然擁有近200家環(huán)保企業(yè)，但這些企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模僅有300億元，不到A股上市公司近4000億元總市值的10%。但這些企業(yè)擁有的2918項(xiàng)專利卻超過了A股上市公司的一半。新三板掛牌環(huán)保企業(yè)平均擁有16項(xiàng)專利，擁有專利最多的企業(yè)華盛控股從事環(huán)境監(jiān)測(cè)業(yè)務(wù)，擁有224項(xiàng)專利?？梢哉f，新三板存在大量名副其實(shí)的技術(shù)型企業(yè)，這些企業(yè)以一項(xiàng)或幾項(xiàng)不乏亮點(diǎn)的專利構(gòu)成了其技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)這些數(shù)量可觀的專利也成為了我國(guó)環(huán)保產(chǎn)業(yè)的技術(shù)基因庫。

交易：幾家歡喜幾家愁

前文已經(jīng)提到，直至年底，新三板市場(chǎng)活躍程度低的問題并未得到顯著改善，掛牌環(huán)保企業(yè)的情況又如何呢?我們從幾個(gè)角度來解答這個(gè)問題。

圖7掛牌環(huán)保企業(yè)11月度交易狀況

首先，市場(chǎng)活躍度如何?筆者對(duì)11月之前掛牌(這樣才會(huì)有11月一個(gè)月完整的交易)的153家環(huán)保企業(yè)11月度交易數(shù)據(jù)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)。發(fā)現(xiàn)有52家企業(yè)曾在當(dāng)月有過股權(quán)交易。而其中7家企業(yè)(即圖5中凌志環(huán)保、金達(dá)萊、普濾得等)在21個(gè)交易日中全部都有交易記錄。交易金額方面，11月這52家企業(yè)總交易金額接近6億元，并且在體量上呈現(xiàn)明顯的分化趨勢(shì)，雖然有兩家企業(yè)交易額累計(jì)超過億元，但絕大多數(shù)企業(yè)的交易額在2000萬元以下。值得注意的是，在11月當(dāng)期，環(huán)保企業(yè)這6億元交易額占新三板月交易總額的比例明顯低于環(huán)保企業(yè)數(shù)量的占比，也就是說，在11月，環(huán)保板塊的投資熱度是低于新三板平均水平的。

圖8 55家環(huán)保企業(yè)交易額年度變化

進(jìn)一步選取55家2015年之前掛牌的環(huán)保企業(yè)(這樣才有2015年最完整的交易記錄)在今年各月的交易額進(jìn)行分析，可以發(fā)現(xiàn)，交易額走勢(shì)與A股指數(shù)今年的走勢(shì)相吻合，同樣經(jīng)歷了3、4月的大起，8、9月的大落，以及10月以來的回暖。這也證明，流入新三板的資金體量的變化與主要資本市場(chǎng)的整體形式是正相關(guān)而非負(fù)相關(guān)的。換言之，掛牌企業(yè)在我國(guó)資本市場(chǎng)整體火熱的情況下更加可能達(dá)到融資的目的。另外，從震蕩的走勢(shì)也看出，事實(shí)上資本對(duì)于新三板已經(jīng)完成了認(rèn)識(shí)的過程，交易規(guī)模早已經(jīng)過了上升區(qū)間趨于固定。

市場(chǎng)活躍度低，交易體量小帶來的直接結(jié)果就是“僵尸股”的出現(xiàn)，僵尸股指的是上板后長(zhǎng)期未發(fā)生股權(quán)交易的企業(yè)標(biāo)的，這些企業(yè)因財(cái)務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)欠佳，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高，缺乏創(chuàng)新等種種原因未得到投資者的青睞，以至于難以實(shí)現(xiàn)掛牌的融資目的。那么掛牌環(huán)保企業(yè)中有多少僵尸股呢?筆者統(tǒng)計(jì)了179家公司的歷史交易信息，發(fā)現(xiàn)掛牌時(shí)間超過半年的91家企業(yè)中，有27家至今未有過交易記錄;而在掛牌時(shí)間超過1年的54家企業(yè)中，這一數(shù)字變?yōu)榱?個(gè)。可以說，這一結(jié)果喜憂參半。喜的是，會(huì)被資本長(zhǎng)期打入冷宮，對(duì)投資人毫無吸引力的環(huán)保企業(yè)還是很少的，但憂的是，還有大量企業(yè)的價(jià)值需經(jīng)過一段時(shí)間才能被投資者發(fā)現(xiàn)。

圖9掛牌環(huán)保企業(yè)首次掛牌至交易所需天數(shù)

那么掛牌以后，究竟多久之后才會(huì)被資本發(fā)現(xiàn)，形成交易呢?筆者將有過交易記錄的環(huán)保企業(yè)首次交易日期與掛牌日期比較，得出掛牌后首次交易所需天數(shù)。這次結(jié)果比較樂觀，掛牌后形成交易所需時(shí)間在2005年至今呈現(xiàn)逐漸減少的趨勢(shì)，在15年掛牌的企業(yè)中，平均需要100天左右可實(shí)現(xiàn)首次交易。

表1 交易活躍度最高及最低企業(yè)對(duì)比

表1將所提到的交易活躍度最高及交易活躍度最低的幾家企業(yè)列出。將兩個(gè)群體對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)與對(duì)資本吸引程度相關(guān)的一些特點(diǎn)：1.上板時(shí)間長(zhǎng)短對(duì)融資效果并無顯著影響，有兩家公司在半年內(nèi)就實(shí)現(xiàn)了體量可觀的融資規(guī)模;2.讓人有些意外的是，污染物監(jiān)測(cè)檢測(cè)企業(yè)在新三板尤其不受投資者待見;3.企業(yè)具有較大的資產(chǎn)規(guī)模是實(shí)現(xiàn)融資的關(guān)鍵，股權(quán)交易規(guī)模前幾位的企業(yè)也多為資產(chǎn)規(guī)模最大的幾家公司，而“僵尸股”也是資產(chǎn)體量最小的那一批。

綜上種種，總體而言，在交易方面，新三板掛牌企業(yè)的表現(xiàn)有些差強(qiáng)人意，雖然僵尸股還算少數(shù)，但能多日持續(xù)有股權(quán)交易的企業(yè)也較少。雖然環(huán)保企業(yè)交易額較前一兩年有些起色，但環(huán)保板塊的交易活躍度依然低于新三板整體水平。雖然企業(yè)掛牌后實(shí)現(xiàn)交易的日期在逐年縮短，但環(huán)保企業(yè)掛牌后依然需要三個(gè)月以上才能實(shí)現(xiàn)首次股權(quán)融資。目前，在新三板這樣一個(gè)還未成熟，風(fēng)險(xiǎn)較高的資本市場(chǎng)，環(huán)保企業(yè)需要有一定體量的資金和業(yè)務(wù)規(guī)模才能被資本認(rèn)可。

分層：強(qiáng)者恒強(qiáng)?

面對(duì)新三板持續(xù)存在的 “企業(yè)多，資金少”，且現(xiàn)階段投資者門檻不宜放寬，資金難以開源的局面，新三板管理公司將采取分層管理的辦法。也即從茫茫企業(yè)海中篩選出一部分“好”的投資標(biāo)的，進(jìn)入“創(chuàng)新層”，作為新三板“優(yōu)等生”的代表以吸引更多資金。

創(chuàng)新層擬采用盈利質(zhì)量、成長(zhǎng)性、市場(chǎng)認(rèn)可度三套平行的進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)：

盈利質(zhì)量：最近兩年連續(xù)盈利，且平均凈利潤(rùn)不少于2000萬元;最近兩年平均凈資產(chǎn)收益率不低于10%;最近3個(gè)月日均股東人數(shù)不少于200人。

成長(zhǎng)性：最近兩年?duì)I業(yè)收入連續(xù)增長(zhǎng)，且復(fù)合增長(zhǎng)率不低于50%;最近兩年平均營(yíng)業(yè)收入不低于4000萬元;股本不少于2000萬元。

市場(chǎng)認(rèn)可度：最近3個(gè)月日均市值不少于6億元;最近一年年末股東權(quán)益不少于5000萬元;做市商家數(shù)不少于6家。

在達(dá)到上述任一標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，須滿足最近3個(gè)月內(nèi)實(shí)際成交天數(shù)占可成交天數(shù)的比例不低于50%，或者掛牌以來(包括掛牌同時(shí))完成過融資的要求，并符合公司治理、公司運(yùn)營(yíng)規(guī)范性等共同標(biāo)準(zhǔn)。

表2 可能滿足創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)環(huán)保企業(yè)

據(jù)了解，分層機(jī)制將在明年5月，2015年年報(bào)披露后正式實(shí)施。根據(jù)目前的現(xiàn)有信息，有20家環(huán)保企業(yè)可能至少滿足標(biāo)準(zhǔn)之一，也即可能進(jìn)入創(chuàng)新層。從符合各標(biāo)準(zhǔn)的環(huán)保企業(yè)數(shù)量來看，高成長(zhǎng)性是這些企業(yè)比較共有的素質(zhì)，而掛牌企業(yè)獲取利潤(rùn)的能力還顯不足，滿足標(biāo)準(zhǔn)一的環(huán)保企業(yè)僅僅一家。

可以預(yù)計(jì)，分層之后，新三板的分化局面將進(jìn)一步加劇。主要資金將更加聚集于創(chuàng)新層企業(yè)?；A(chǔ)層企業(yè)獲得融資將可能更加困難。

布局：大企業(yè)的小算盤

新三板不但吸引來了眾多中小環(huán)保企業(yè)，事實(shí)上，大型環(huán)保企業(yè)也對(duì)新三板表現(xiàn)出了興趣。將子公司在新三板掛牌是大型環(huán)保企業(yè)進(jìn)行新三板布局的最主要方式。目前，首創(chuàng)(首創(chuàng)博桑)、北控(長(zhǎng)沙威保特，擬掛牌)兩個(gè)國(guó)資環(huán)保巨頭在此方面都有所動(dòng)作。子公司首創(chuàng)博桑從事粉塵治理業(yè)務(wù)，首創(chuàng)股份已開始連同該企業(yè)一同承接綜合環(huán)保項(xiàng)目;而長(zhǎng)沙威保特則從事市政垃圾填埋，北控已于今年下旬參股該公司，將使其作為北控水務(wù)在固廢細(xì)分領(lǐng)域的獨(dú)立平臺(tái)公司。此外，擬上市公司中持環(huán)保也有一家子公司中持檢測(cè)在新三板板塊布局，該公司從事污染物檢測(cè)、環(huán)境咨詢等業(yè)務(wù)。

對(duì)于這些環(huán)保龍頭公司，子公司掛牌新三板的意義除通常的增加商譽(yù)、塑造品牌、融資便利(新三板融資審批手續(xù)要簡(jiǎn)單得多)之外，還在于讓這些內(nèi)外監(jiān)管較為嚴(yán)格的企業(yè)能以一個(gè)獨(dú)立的子公司相對(duì)靈活地發(fā)展一些新興業(yè)務(wù)，同時(shí)保持與資本的對(duì)接。預(yù)計(jì)在未來，此類布局案例還將出現(xiàn)。

看未來

通過前文對(duì)新三板今年的發(fā)展的梳理，現(xiàn)狀及問題分析，我們可以得出這樣的結(jié)論：新三板雖然取得了企業(yè)數(shù)量的明顯增長(zhǎng)，但其固有的交易低迷，資金缺乏的問題依然存在。管理公司對(duì)此擬實(shí)施的如分層等一系列措施的效果還難以預(yù)計(jì)，可能要等明年實(shí)施后才能評(píng)價(jià)其效果。前面未提到的一個(gè)好消息是，雖然市場(chǎng)交易體量跟不上掛牌企業(yè)數(shù)量增加的步伐，但2015年底，新三板投資者賬戶已達(dá)到20萬戶，較去年年底增長(zhǎng)了近十倍——這一增長(zhǎng)構(gòu)成了新三板資金開源的潛力。

對(duì)環(huán)保產(chǎn)業(yè)而言，新三板為我們提供了一個(gè)觀察環(huán)保行業(yè)廣泛存在著的中小企業(yè)的窗口。根據(jù)對(duì)179家企業(yè)的分析，可以這樣概括這一板塊的整體與個(gè)體：總的來說，中小型環(huán)保之間企業(yè)呈現(xiàn)非常明顯的分化特征，體現(xiàn)在業(yè)務(wù)、體量、盈利水平、技術(shù)實(shí)力等方方面面，也正因這些區(qū)別，這些企業(yè)也受到了資本不同程度的重視，企業(yè)的價(jià)值和價(jià)格也得到了不同的認(rèn)定。另一方面，這些環(huán)保企業(yè)展現(xiàn)出了世人所熟悉的環(huán)保龍頭型公司以外的豐富和活力。這里可以找到數(shù)量眾多的更高層級(jí)資本市場(chǎng)難以找到的各具特色的企業(yè)標(biāo)的。這些亮點(diǎn)各異的公司不僅促使環(huán)保產(chǎn)業(yè)分工和協(xié)作鏈逐步建立和完善，其本身的發(fā)展和變遷也是產(chǎn)業(yè)新陳代謝，保持各階層、各角色類型間流動(dòng)性的活力源泉。在未來，隨著環(huán)保產(chǎn)業(yè)整體的發(fā)展、新興市場(chǎng)的不斷啟動(dòng)，中小型企業(yè)在新三板掛牌的趨勢(shì)還將繼續(xù)保持。而隨著新三板的改革(如做市商制度改革、企業(yè)分層等即將實(shí)行的措施)和走向成熟，這些中的相當(dāng)一部分(以創(chuàng)新層企業(yè)為代表)將借力資本，實(shí)現(xiàn)更快的發(fā)展，同時(shí)，也可更好地體現(xiàn)自身的價(jià)值。

編輯：任萌萌