編者按：

近一個(gè)月內(nèi)，北控已是第二次遭“做空”。繼華爾街日?qǐng)?bào)之后，又殺出來一家總部位于香港的會(huì)計(jì)研究機(jī)構(gòu) GMT Research 接過殺威棒，而指控的焦點(diǎn)，則在于北控水務(wù)的高杠桿債務(wù)。事件發(fā)生以來，不但北控水務(wù)股票一路下跌，E20環(huán)境產(chǎn)業(yè)地圖A方陣所有港股上市公司悉數(shù)膝蓋中槍。昨日，投資銀行巨頭大摩、麥格理和大和不約而同迅即發(fā)聲，力挺北控。

一、港股上市市政環(huán)保設(shè)施投資運(yùn)營(yíng)公司會(huì)計(jì)準(zhǔn)則遭質(zhì)疑

自從一個(gè)月前遭華爾街日?qǐng)?bào)發(fā)文做空以來，北控水務(wù)的K線圖顯示，該公司股價(jià)持續(xù)下行，至今已接近4.2。雖說弱市無強(qiáng)股，但北控的下跌幅度、速度已遠(yuǎn)超大盤態(tài)勢(shì)。禍不單行，前日又有香港會(huì)計(jì)研究機(jī)構(gòu)GMT又搶過殺威棒繼續(xù)發(fā)炮。由于兩度沽空的“炮點(diǎn)”均直指北控水務(wù)在內(nèi)地通過BOT項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張所依賴的相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，因而其他A方陣投資運(yùn)營(yíng)公司如光大國際、中國水業(yè)集團(tuán)、康達(dá)環(huán)保、中滔環(huán)保、天津創(chuàng)業(yè)環(huán)保股份、綠色動(dòng)力、云南水務(wù)、粵豐環(huán)?！脖黄葒^。他們同處環(huán)保產(chǎn)業(yè)，并同為港股，處境多有類似之處。而在過去的幾周內(nèi)，他們中的大多數(shù)也遭受了類似的困境。

資料來源：北控水務(wù)市值管理工作周報(bào)

2015年12月15日，華爾街日?qǐng)?bào)發(fā)表一篇文章：《Chinese Water Accounting Is Slippery When Wet Accounting leeway haskept profits afloat for Beijing Enterprise Water》，點(diǎn)名北控水務(wù)利用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則空間平滑并夸大利潤(rùn)，并直指中國水務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則暗藏隱患。16日下午，北控水務(wù)（0371）便突然大跌，成交量超過前日六倍之多，急劇放大到4.4億，收盤時(shí)總共下跌6.54%。

2016年1月14日，會(huì)計(jì)研究機(jī)構(gòu)GMT Research發(fā)表報(bào)告，稱“北控水務(wù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)現(xiàn)金流有夸大之嫌，加上外幣債務(wù)沉重，如人民幣匯價(jià)持續(xù)下跌或被收緊信貸，勢(shì)拖垮公司。GMT指，北控每股賬面僅值0.95元，建議投資者減持或進(jìn)行沽空?！盙MT給出的沽空理由為：“北控水務(wù)主要靠貸款支撐，現(xiàn)時(shí)已出現(xiàn)過度杠桿情況；其債務(wù)多由外幣組成，也沒有任何對(duì)沖策略，若人民幣匯價(jià)貶值20%，所產(chǎn)生匯兌虧損已高過2014年全年純利?！?/p>

二、北控水務(wù)直面高杠桿負(fù)債質(zhì)疑

在GMT沽空事件出現(xiàn)的第一時(shí)間，北控也做出了一系列反應(yīng)：集團(tuán)董事會(huì)正式啟動(dòng)回購計(jì)劃，同時(shí)管理層大量增持集團(tuán)股份。北控的系列動(dòng)作表達(dá)了董事會(huì)對(duì)公司未來發(fā)展的信心。今天上午，北控水務(wù)再次發(fā)布公告，對(duì)GMT的諸多質(zhì)疑一一作答。而雙方爭(zhēng)執(zhí)的焦點(diǎn)，就在于北控水務(wù)的高負(fù)債率。

GMT推算：“北控水務(wù)沒有把巨大利息開支計(jì)入經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)現(xiàn)金流內(nèi)，扣除相關(guān)開支，北控水務(wù)2014年度實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)現(xiàn)金流只有7.4億元，遠(yuǎn)低于公布的26.4億元；由此推算北控債務(wù)杠桿比率高達(dá)31.8倍，而全球平均數(shù)僅3倍，因而公司情況已屬相當(dāng)危險(xiǎn)?！?/p>

北控的高負(fù)債率常被業(yè)內(nèi)提起。據(jù)官方數(shù)據(jù)顯示，目前，北控水務(wù)負(fù)債金額已有385億，凈負(fù)債率達(dá)到112%。這一數(shù)值在不同人眼中一直存在著不同的解讀，在空方眼里，“若人民幣匯價(jià)貶值20%，所產(chǎn)生匯兌虧損已高過2014年全年純利，勢(shì)拖垮公司”；在多方眼里，則是“環(huán)保等新興產(chǎn)業(yè)主題將被持續(xù)看好，北控水務(wù)形勢(shì)太好不得不舉債擴(kuò)張”。

在GMT直接點(diǎn)出北控的債務(wù)杠桿后，北控方面給予了迅速回應(yīng)。北控認(rèn)為，盡管GMT報(bào)告按北控的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)進(jìn)行整理，但計(jì)算方法存在幾個(gè)錯(cuò)誤，其中最重大的錯(cuò)誤是：①GMT在計(jì)算水處理業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流包含了綜合治理建設(shè)項(xiàng)目和投資項(xiàng)目相關(guān)訂金的現(xiàn)金流出，導(dǎo)致凈現(xiàn)金流入被少計(jì)；②北控按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則HKAS7將利息支出劃分為籌資活動(dòng)，此為除金融機(jī)構(gòu)外的上市公司會(huì)計(jì)處理慣常做法，因此在計(jì)算運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流時(shí)不應(yīng)把利息支出考慮在內(nèi)。

關(guān)于負(fù)債金額，北控表示，這是諸多水務(wù)類重資產(chǎn)公司的必經(jīng)之路（其實(shí)這也是固廢類重資產(chǎn)公司發(fā)展的必經(jīng)之路）：“水務(wù)項(xiàng)目屬重資產(chǎn)行業(yè)，需要投入大量初始資金，負(fù)債率比其他行業(yè)相對(duì)較高。項(xiàng)目在建設(shè)期投入資金，需要1-2年才會(huì)把水廠建完，這意味著第三年才會(huì)有運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流入。資金投入跟運(yùn)營(yíng)資金的產(chǎn)生是有時(shí)間差異。純粹以總負(fù)債與運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流入相比，是沒有考慮日後水廠建完後的現(xiàn)金流入影響。”

三、三家國際投行巨頭出手挺北控

該回應(yīng)有力反擊了GMT自行推算的“債務(wù)杠桿比率高達(dá)31.8倍”之說，但385億的債務(wù)數(shù)據(jù)則為明面賬本。那么，北控水務(wù)是否有能力支付其債務(wù)？在此關(guān)鍵時(shí)刻，大摩、麥格理和大和這三家國際知名投行巨頭不約而同出手，力挺北控水務(wù)，也為整個(gè)被壓抑的A方陣諸多港股企業(yè)在冬日里送來一抹陽光：

麥格理通過研究北控水務(wù)的商業(yè)模型，判斷北控水務(wù)具有承擔(dān)其負(fù)債的能力。麥格理分析：

1.北控水務(wù)同時(shí)擁有BOT項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)的水廠和水環(huán)境綜合治理的項(xiàng)目：水環(huán)境綜合治理的項(xiàng)目主要是BT模式，當(dāng)?shù)氐恼ǔ５闹Ц稌r(shí)間在3-5年。通過水環(huán)境綜合治理項(xiàng)目，直到收取政府的支付，北控水務(wù)都可以在其資產(chǎn)負(fù)債表舉債經(jīng)營(yíng)。很重要的一點(diǎn)是BT項(xiàng)目的負(fù)債是直接靠其政府支付的收集而償，而不是靠經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流償還。

2.因?yàn)楸笨厮畡?wù)的強(qiáng)烈的增長(zhǎng)趨勢(shì)，一些資本支出花費(fèi)在正在發(fā)展的項(xiàng)目：這些資本支出將會(huì)計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表的“負(fù)債”，現(xiàn)金流并不能對(duì)其有所影響。所以我們認(rèn)為，在研究北控水務(wù)的現(xiàn)金流是否可以支持其負(fù)債的同時(shí)，應(yīng)該刨除那些花費(fèi)在沒有運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目上的資本支出。同時(shí)，我們也在計(jì)算那些已經(jīng)計(jì)入資本支出的項(xiàng)目的產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力。

3.通過討論北控水務(wù)的商業(yè)模型，我們有以下的兩個(gè)討論：我們估計(jì)北控水務(wù)2014年的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流為123億港幣，然而在2014年末北控水務(wù)有61億港幣的現(xiàn)金流。我們?cè)谧瞿Ｐ蜏y(cè)算的時(shí)候，將北控水務(wù)的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流假設(shè)從0到100%，測(cè)算出北控水務(wù)的負(fù)債/運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金的比例，將從3.4增至于6.7，而不是沒有調(diào)整的12.7。北控水務(wù)在2013年的運(yùn)營(yíng)量為950萬噸/天，然而2014年未運(yùn)營(yíng)的新增有1150萬噸/日。

4.我們認(rèn)為北控水務(wù)依然是行業(yè)中最具競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)，我們建議買入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià) HKD7.5。

摩根大通則認(rèn)為目前北控水務(wù)目前的股價(jià)已經(jīng)過分低迷，與其良好穩(wěn)定的增長(zhǎng)不匹配。對(duì)于GMT的質(zhì)疑，摩根大通表示：“BOT 會(huì)計(jì)準(zhǔn)則適用于很多地區(qū)和公司，絕對(duì)不僅是北控水務(wù)一家，北控水務(wù)正如其他公司一樣，使用了IFRIC12 的準(zhǔn)則。此外，北控水務(wù)的建造收入組成了其30%的總運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)，其占比從2010 年的69%降低到2015 年的33%，我們相信未來這個(gè)占比還會(huì)減少?！?/p>

大和銀行同樣給予北控買入評(píng)級(jí)：“GMT對(duì)于整個(gè)BOT 的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則沒有充分的了解，也沒有了解在IFRIC12 下會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)于建造收入的確定并沒有理解全面。整個(gè)報(bào)告跟華爾街日?qǐng)?bào)基本如出一轍。我們認(rèn)為北控水務(wù)的負(fù)債率將在2015 年末達(dá)到155%將在2016 年末達(dá)到173%?！?/p>

北控水務(wù)對(duì)于未來公司負(fù)債率的降低也較為樂觀：“集團(tuán)未來將會(huì)有大量項(xiàng)目投入營(yíng)運(yùn)，這會(huì)大大增加運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金的流入，在這樣的情況底下，這比率會(huì)逐步減低。”

E20環(huán)境平臺(tái)將繼續(xù)高度關(guān)注事件進(jìn)展。

編輯：李艷茹