文章導讀：

在環(huán)境產(chǎn)業(yè)CEO特訓班三期的“環(huán)境私董會”環(huán)節(jié)，E20咨詢部分享了萬科、阿里、華為、芬尼的企業(yè)案例，本號上期分享了樂視在生態(tài)資本戰(zhàn)略方面的案例。

本期將繼續(xù)分享由E20 高級合伙人、E20研究院執(zhí)行院長、資深投融資專家彭錦根及E20咨詢部就樂視公司在融資和股權激勵方面所做的研究，該研究已在歷屆環(huán)境產(chǎn)業(yè)CEO特訓班上做過三次分享，反響強烈，希望能夠通過跨界視角，為環(huán)境企業(yè)帶來啟發(fā)和助益。

樂視從出生到現(xiàn)在，以生態(tài)化反為底層邏輯在多個領域高速跨界擴張，導致其從未脫離“錢緊”狀態(tài)。賈躍亭對此并不諱言，坦承“樂視走了一條前人沒走過的道路，而且是做了這樣一個很大的戰(zhàn)略部署。首當其沖的是資金問題，第二是組織問題。”其實何止是樂視，資金作為企業(yè)成長的核心動力，早已成為幾乎所有企業(yè)家都不得不面對的關鍵問題。本文希望通過對樂視這個在資本方面“有妖氣”的非典型案例，給讀者提供一些傳統(tǒng)融資招式以外的啟示。

先看看上市前的樂視：

2004年11月北京樂視星空（樂視網(wǎng)前身）成立，注冊資本5000萬元；2004年到2006年期間。樂視網(wǎng)一直虧損，靠賈躍亭更早前創(chuàng)立的西伯爾通信公司輸血。2007年開始，樂視網(wǎng)扭虧為盈，收入利潤快速增長，2008年，匯金立方、深創(chuàng)投、深圳南海成長基金分別向樂視網(wǎng)增資2000萬、1500萬和1000萬。2010年樂視網(wǎng)在創(chuàng)業(yè)板上市，募集資金凈額6.8億元。

圖一：樂視網(wǎng)早期融資之路

上市前，相比于差不多同期崛起的視頻網(wǎng)站優(yōu)酷、土豆，樂視網(wǎng)在股權融資方面其實是很收斂的，直到上市之后才開始以各種姿勢高效利用資本。相反地，土豆創(chuàng)始人王微過早地轉(zhuǎn)讓了大把股權且歷次融資估值較低，為后期控制力漸失埋下了隱患。

土豆上市前：6輪融資合計獲得1.6億美元，創(chuàng)始人王微持股比例僅剩12.7%

優(yōu)酷上市前：同樣融資1.6億美元，創(chuàng)始人古永鏘占股41.5%

樂視上市前：1輪融資合計獲得4500萬元人民幣，創(chuàng)始人賈躍亭占股62.41%

圖二：樂視、優(yōu)酷、土豆股權融資規(guī)模對比（2004-2008）

上市后，樂視正式開啟了花式融資大幕。

第一式：股權質(zhì)押

樂視的融資來源包括上市公司和非上市公司兩大體系。上市公司方面，下圖中樂視網(wǎng)（300104）是創(chuàng)業(yè)板上市公司，也是樂視最主要的上市融資通道。北京西伯爾通信科技有限公司是新加坡上市公司，融資作用不大?？崤桑?2369）、TCL（000100）是樂視基于生態(tài)布局目的而投資的上市公司，暫時沒有看到樂視通過這兩家上市公司融資的明顯動作。

圖三：樂視控股旗下的上市板塊、并購板塊和未上市板塊

樂視網(wǎng)作為樂視最強有力的上市融資平臺，直到今年8月才完成上市以來第一次定增（發(fā)行價45.01元/股，發(fā)行數(shù)量1.06億股，募集資金47億元）。上市六年來樂視網(wǎng)更常被用到的融資方式反倒是股權質(zhì)押。

據(jù)財經(jīng)媒體統(tǒng)計，2014年，賈躍亭合計質(zhì)出2.24億股。假設質(zhì)押參考價為40元，質(zhì)押率為40%，則融資金額為35.8億元。賈躍亭、賈躍芳2013年質(zhì)押的7200萬股（3800萬股+3400萬股），假設參考價20元，質(zhì)押率為30%，融資金額為4.3億元。在2013年近900家發(fā)生高管質(zhì)押股票的上市公司中，次數(shù)頻繁的有上海萊士（2013年被質(zhì)押了34次），比例大的有億利能源和遼寧方大（都曾將名下90%以上的股票質(zhì)押）。但像賈躍亭這樣比例大（個人名下70%以上的股票）而且次數(shù)多（一年多時間25次質(zhì)押、解押）的情況非常少見。

圖四：樂視網(wǎng)部分股權質(zhì)押動作

在高頻解押質(zhì)押背后有一個隱藏條件——樂視的股價得要持續(xù)上漲。從2013年5月份起，賈躍亭陸續(xù)從東莞信托、山西信托、上海國際信托、中鐵信托等機構解押，轉(zhuǎn)而質(zhì)押給東方、中信、平安等證券公司。之所以這么做，是因為券商比信托公司質(zhì)押率高，且隨著解押質(zhì)押過程股價如果保持上漲，則將前期低價質(zhì)押的股票解押后，可以再以更高價格質(zhì)出。當然，這也意味著一旦股票下跌，以高股價質(zhì)押將更容易觸及警戒線而被強行平倉。

第二式：賣老股+股轉(zhuǎn)債

2015年，賈躍亭相繼以場內(nèi)直接減持和場外大宗交易的方式套現(xiàn)57億元，并免息借給樂視網(wǎng)5-10年，賈躍亭的持股比由42.82%下降至36.79%。這是一種比較少見的方式，因為這會導致出讓股東的股權稀釋且股權轉(zhuǎn)讓需承擔個人所得稅。對此賈躍亭自己的回應顯得有些悲壯：“大家聽著很簡單，但一般人很難做出這種決策，這是極為糾結的一個過程?！边@很容易被外界看做是在資金鏈緊張下的一次無奈的創(chuàng)新，但它仍有其戰(zhàn)略意義。

場外轉(zhuǎn)讓的接盤機構是鑫根資本，由重慶產(chǎn)業(yè)基金、尚譽資產(chǎn)和樂視眾位骨干核心人員共同投資設立，也即是一個由地方政府、樂視管理層以及金融機構共同成立的戰(zhàn)略投資主體。賈躍亭之所以不惜以七折代價將逾5%的股權轉(zhuǎn)讓給鑫根資本，除了實現(xiàn)為樂視網(wǎng)提供資金的目的，還能夠在政策、資金、土地方面獲得地方政府的深層次支持，并通過折價股的方式為管理層提供一次富有誠意的股權激勵。

圖五：賣老股+股轉(zhuǎn)債

第三式：生態(tài)孵化

非上市公司是樂視又一融資來源。在艾瑞咨詢發(fā)布的《2016年中國獨角獸企業(yè)估值榜》中，樂視云、樂視移動、樂視體育、易到均進入前100。

2015年5月，前身為樂視網(wǎng)體育頻道的樂視體育首輪融資估值28億元，此后不到一年，樂視體育B輪融資80億元，估值約210億元。2015年11月，樂視移動首輪融資5.3億美元，估值55億美元。樂視云2016年3月完成A輪融資10億元，估值超過70億元，領投方為重慶市政府產(chǎn)業(yè)基金，7月份樂視云已開放A+輪融資。此外，作為賈躍亭大手筆投入的樂視汽車，據(jù)悉已斬獲聯(lián)想控股、新華聯(lián)集團等央企、券商和大型金融機構參與首輪融資。有評論認為，與國內(nèi)諸多創(chuàng)投孵化器相比樂視生態(tài)才是最牛孵化器。

圖六：樂視部分子平臺生態(tài)孵化融資情況

樂視的生態(tài)化反體系，賦予了其所孵化公司更快的成長速度和更高估值。雖然在現(xiàn)階段的布局仍然耗時耗力，但系統(tǒng)內(nèi)的資源可以從各個方向滋養(yǎng)子平臺成長，從而最大限度地降低創(chuàng)業(yè)失敗率，并在最短時間內(nèi)實現(xiàn)盈利，當有任何一個子平臺突破奇點開始爆發(fā)時，又可以反過來帶動整個系統(tǒng)的價值疊加。

第四式：并購基金

今年3月，樂視宣布全資子公司樂視流媒體聯(lián)合鑫根資本設立樂視并購基金。樂視并購基金總規(guī)模100億元，一期規(guī)模約48億元，其中劣后級份額約10億元，次級份額約6億元，優(yōu)先級份額約32億元。

屆時樂視并購基金將聚焦于樂視生態(tài)產(chǎn)業(yè)鏈上下游相關標的公司的投資機會，致力于服務樂視生態(tài)的成長、推動樂視生態(tài)的價值創(chuàng)造，布局與樂視生態(tài)相關的內(nèi)容產(chǎn)業(yè)和領域。同時樂視方面表示本次投資計劃通過在“平臺”、“內(nèi)容”、“終端”及“應用”四個細分領域中的并購及整合，進一步提升樂視生態(tài)的競爭優(yōu)勢、增強公司的抗風險能力、拓展公司的成長空間。同時聯(lián)合政府戰(zhàn)略資金以及專業(yè)投資機構設立并購基金，共同拓展樂視生態(tài)產(chǎn)業(yè)鏈上下游資源，將對樂視網(wǎng)的生態(tài)布局予以全面支持。

圖七：樂視并購基金構成

縱觀樂視走過的十年，資金一直非常緊張。生態(tài)化反賦予樂視開展各種資本運作的條件和足夠的故事，同時這一龐大體系的維持和擴張又需要在相當長的一段時間內(nèi)持續(xù)不斷地投入巨量資金。樂視如同在資金鏈的鋼索上舞蹈，但也恰恰在這種情況下，倒逼出樂視對資本的高效利用。

圖八：樂視生態(tài)系統(tǒng)的資金投向

E20研究院（E20 Institute of Environment Industry）

——懂產(chǎn)業(yè)有使命的環(huán)境平臺智庫

E20研究院是E20環(huán)境平臺旗下的產(chǎn)業(yè)、政策與企業(yè)研究智庫，在 “用專業(yè)智慧助力產(chǎn)業(yè)建設生態(tài)文明”使命的指引下，秉承“專業(yè)、前瞻、智慧、生態(tài)”價值觀，基于十五年的積累與思考，發(fā)揮獨特的資源與服務優(yōu)勢，以“公信力、領導力、影響力”為原則，聯(lián)合國內(nèi)多所科研機構及院校共同深入研究與環(huán)保產(chǎn)業(yè)密切關聯(lián)的全局性、方向性、戰(zhàn)略性問題，開展產(chǎn)業(yè)研究、政策研究、企業(yè)研究、市場調(diào)查、評選&評級&案例比選等工作，并從環(huán)境企業(yè)的痛點出發(fā)，結合平臺資源，提供戰(zhàn)略咨詢等助力企業(yè)跨越式成長的定制化服務。2015年5月，與北京大學環(huán)境學院攜手成立環(huán)境產(chǎn)業(yè)聯(lián)合研究院。致力于為國家部委政策制定者、地方政府項目執(zhí)行者、環(huán)境企業(yè)決策者、資本市場投資者等提供前瞻的建議以及專業(yè)的戰(zhàn)略判斷依據(jù)。

E20研究院 咨詢團隊

編輯：葉馨