7、 增信措施之應(yīng)收賬款質(zhì)押

在PPP項目融資過程中，收益權(quán)質(zhì)押在目前《物權(quán)法》、《擔(dān)保法》體系下并未得到明確 ，以往多為各地方的實操經(jīng)驗（例如高速公路收費收益權(quán)質(zhì)押需要到交通行政主管部門進行備案，污水處理費收益權(quán)質(zhì)押需要到建設(shè)行政主管部門進行備案）。在2015年最高法院的判例出臺后 ，通過法院判例的形式承認特許經(jīng)營權(quán)收益權(quán)可進行應(yīng)收賬款質(zhì)押。

在PPP項目資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)設(shè)計中，有些參與方（非專項計劃管理人）出于對基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險控制的訴求，希望將PPP項目收益權(quán)質(zhì)押給該方，這在法律關(guān)系上存在障礙。因為作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的PPP項目收益權(quán)已經(jīng)轉(zhuǎn)讓給專項計劃，項目公司已經(jīng)不是該收益權(quán)的所有權(quán)人，無權(quán)再對收益權(quán)進行任何處置。如果做該等質(zhì)押安排，基礎(chǔ)資產(chǎn)的合法性、權(quán)屬確定性上都存在問題。

可考慮的一點是，由于項目公司轉(zhuǎn)讓的只是一定期限內(nèi)的收益權(quán)，在期限屆滿后，項目公司仍然是該收益權(quán)的合法所有人，屆時可以再考慮設(shè)置質(zhì)押。

8、 增信措施之擔(dān)保（追償權(quán)）

資產(chǎn)證券化安排中外部擔(dān)保往往是投資人較為認可的增信手段。擔(dān)保公司需要對原始權(quán)益人或其母公司的差額支付/回售和贖回承諾等義務(wù)承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任。對此，應(yīng)明確擔(dān)保公司承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任之后，其可向原始權(quán)益人或其母公司（被擔(dān)保方）追償，但卻不能直接向PPP項目合同的政府方或者實際使用者追償，因為在擔(dān)保方和付費主體之間沒有直接的法律關(guān)系，其追償權(quán)僅限于被擔(dān)保方層面。

（四）PPP項目資產(chǎn)證券化的風(fēng)險和應(yīng)對

基于PPP項目的特點，在進行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計時，以下風(fēng)險建議重點關(guān)注：

1、運營風(fēng)險

目前絕大部分2014年之后實施的PPP項目還處于建設(shè)期，為了加速項目的落地，部分項目在招標(biāo)/采購階段并不重視運營績效，存在施工利潤和項目收益互補的問題，由于施工企業(yè)可以取得施工利潤，因此對項目運營往往并不關(guān)注。這將導(dǎo)致部分PPP項目的運營期基本沒有收益或者是負收益，或者項目公司可能嚴重虧損而項目公司施工方股東由于取得施工利潤已經(jīng)實現(xiàn)了投資回報，進而不再關(guān)注項目運營。而PPP項目資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金回收基本在運營期，與項目運營情況直接相關(guān)，與項目公司的經(jīng)營情況也直接相關(guān)。因此考慮資產(chǎn)證券化的PPP項目，更應(yīng)關(guān)注項目全周期的運營情況和經(jīng)營能力，避免重建設(shè)、輕運營。

為了對項目的運營水平進行評估，管理人和投資人除了依靠現(xiàn)金流預(yù)測之外，還建議對項目公司的運營管理水平、當(dāng)?shù)厥袌銮闆r、PPP項目合同（運營績效相關(guān)內(nèi)容）進行考察。通常資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)安排中會要求項目公司（作為原始權(quán)益人）或其股東與管理人簽署《資產(chǎn)服務(wù)協(xié)議》，要求項目公司對基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流回收提供技術(shù)服務(wù)，此種安排一定程度上可以規(guī)避（但不能完全消除）PPP項目的運營風(fēng)險。

2、政府付費風(fēng)險

在依靠地方政府付費實現(xiàn)收益的PPP項目中，地方財政能力、地方政府信用等對資產(chǎn)支持證券的流動性、投資人的信心等非常重要。因此，在實施PPP項目過程中，政府方是否誠信履約、依法將政府付費義務(wù)納入中期財政規(guī)劃及當(dāng)年度人大預(yù)算并按期支付等應(yīng)是在做產(chǎn)品設(shè)計時重點考慮的問題。

為了規(guī)避此風(fēng)險，管理人可以關(guān)注PPP項目前期的財政承受能力論證環(huán)節(jié)。根據(jù)財政部的要求，地方每一年度全部PPP項目占一般公共預(yù)算支出比例應(yīng)當(dāng)不超過10%，這是財承論證的核心環(huán)節(jié)。但實際情況是很多地區(qū)已經(jīng)突破了這個“紅線”，對于負債率已經(jīng)很高的地區(qū)，如果在項目財承論證環(huán)節(jié)避重就輕（例如僅論證一個項目的財政支出責(zé)任而不是論證地區(qū)整體項目的支出責(zé)任），即使是依法走完程序的PPP項目，其地方支付能力也是堪憂的。除此之外，在某些項目中，政府支出責(zé)任分散在市、縣兩級政府，需要對每個付費主體的能力都進行評估。

3、協(xié)議風(fēng)險

PPP項目合同（或特許經(jīng)營協(xié)議）是PPP項目的核心文件。在協(xié)議中會對項目的邊界條件、運作模式、各方權(quán)利義務(wù)進行詳細的約定。PPP項目合同比較專業(yè)和復(fù)雜，但管理人、投資人的關(guān)注程度卻不足，但PPP項目合同和資產(chǎn)證券化方案是有密切聯(lián)系的。例如付費條款，可考察項目的預(yù)期收益情況；違約條款，可考察項目公司的違約風(fēng)險；融資條款，可考察項目融資結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)證券化的銜接；提前終止、不可抗力、法律變更條款，可考察在極端情況下基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量。如果能夠?qū)PP項目的邊界條件有清晰的認識，對產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計、銷售等環(huán)節(jié)將有所幫助。

例如發(fā)生PPP項目合同項下的提前終止（包括違約、不可抗力、法律變更、征收征用等情形下的終止），可考慮政府方所支付的提前終止補償款是否可應(yīng)管理人的要求全部或部分優(yōu)先償付資產(chǎn)支持證券投資人的投資本息，提前終止補償金額的計算也應(yīng)對相關(guān)投資本息予以考慮。

特別需要提示的是，由于PPP項目大多是基礎(chǔ)設(shè)施或者公共服務(wù)類項目，公共利益保護也是此類項目的核心理念之一。在設(shè)計資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)的時候，建議詳細斟酌PPP項目合同的相關(guān)內(nèi)容（例如政府方介入、因公共利益導(dǎo)致的變更、征收、調(diào)價等），力求實現(xiàn)項目公司、政府方和社會公眾的多贏。

總而言之，PPP項目周期較長，協(xié)議復(fù)雜，在設(shè)計產(chǎn)品結(jié)構(gòu)時應(yīng)認真考察PPP項目協(xié)議，即避免對公共服務(wù)的持續(xù)供給造成不利影響，也應(yīng)盡可能在PPP項目自身層面爭取更多的利益點。

四、PPP項目資產(chǎn)證券化的預(yù)設(shè)安排

（一）預(yù)設(shè)安排的建議

1、《實施方案》、《招標(biāo)/采購文件》及PPP項目合同預(yù)設(shè)

（1）建議明確規(guī)定PPP項目進入運營期后允許項目公司自行決策通過實施資產(chǎn)證券化進行二次融資，并允許項目公司作為原始權(quán)益人將其在PPP項目中可獲得的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給專項計劃。

通過此約定，可以確保在啟動資產(chǎn)證券化安排時，政府方給予充分的配合，避免屆時由于無法取得政府方確認導(dǎo)致項目進度遲延。

（2）建議明確在進行資產(chǎn)證券化過程中，允許項目公司與融資方進行協(xié)商后進行融資替換。相應(yīng)的，項目融資文件也應(yīng)為此預(yù)留相關(guān)接口。

編輯：徐冰冰