2、 施工類企業(yè)合作的PPP基金

自2014年以來，大量PPP項(xiàng)目由施工類企業(yè)主導(dǎo)中標(biāo)，而單個(gè)項(xiàng)目投資的資金規(guī)模大，影響企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，為了確保取得項(xiàng)目的投資權(quán)但又避免給企業(yè)背上債務(wù)負(fù)擔(dān)，很多企業(yè)自行或合作設(shè)立基金，將金融機(jī)構(gòu)、施工類企業(yè)、政府平臺(tái)公司(背后是地方政府)的利益進(jìn)行了捆綁，并將投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了適度分配，此種模式撬動(dòng)了大量資本投向地方PPP項(xiàng)目，對(duì)于PPP熱潮的催生功不可沒。

此類基金一般是在PPP項(xiàng)目投標(biāo)或中標(biāo)后開始搭建結(jié)構(gòu)。通常金融機(jī)構(gòu)(信托、資管、險(xiǎn)資等資金)認(rèn)購優(yōu)先級(jí)，施工類企業(yè)或者對(duì)PPP項(xiàng)目具有決定性因素的專業(yè)企業(yè)認(rèn)購中間級(jí)，地方政府(通常是平臺(tái)公司)認(rèn)購劣后級(jí)。在較早的結(jié)構(gòu)中，往往要求次級(jí)投資人、或者地方政府對(duì)優(yōu)先級(jí)的份額進(jìn)行回購?；鸬氖找嬷饕獊碜杂赑PP項(xiàng)目公司的收入。此類基金的規(guī)模和項(xiàng)目資金需求相關(guān)，存續(xù)規(guī)模受限于LP的資金期限，通常不超過10年(也有的基金通過滾動(dòng)發(fā)行的方式延續(xù)投資期限)。

在分配模式上，此類基金在滿足優(yōu)先級(jí)的固定回報(bào)(是否含本金由各方協(xié)商確定)要求之后，中間級(jí)和劣后級(jí)進(jìn)行分配，并可取得超額收益。同時(shí)為了降低優(yōu)先級(jí)的投資風(fēng)險(xiǎn)，除了通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)對(duì)其回報(bào)給予優(yōu)先保障之外，中間級(jí)、劣后級(jí)的投資人也可能會(huì)對(duì)優(yōu)先級(jí)的投資回收提供差額不足或者流動(dòng)性支持等隱性擔(dān)保。

這類基金在管理模式上相較于政府主導(dǎo)的基金更貼近市場(chǎng)化，為了保障各方的利益，在GP設(shè)置上可能會(huì)設(shè)置雙GP，或者在GP的股權(quán)結(jié)構(gòu)上進(jìn)行分配(不同的LP在GP中均持有股份)，在投資決策委員會(huì)成員的委派，利潤(rùn)分配的確定等事項(xiàng)上，均由重要的LP進(jìn)行共同決策，體現(xiàn)的是共同控制，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的特點(diǎn)。

此類基金結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上既符合PPP項(xiàng)目投資結(jié)構(gòu)需要穩(wěn)定、長(zhǎng)期持股的要求，也能在基金結(jié)構(gòu)上實(shí)現(xiàn)LP的順暢退出，且在管理模式上，可以體現(xiàn)LP的專業(yè)優(yōu)勢(shì)，在項(xiàng)目篩選及質(zhì)量把握上更有保障，但此類基金結(jié)構(gòu)復(fù)雜，決策機(jī)制體現(xiàn)了“制衡”原則，因此在結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、交易文件談判過程中需要耗費(fèi)大量的成本，且各方專業(yè)及背景不同，在基金中希望實(shí)現(xiàn)的利益也不同，因此運(yùn)行機(jī)制更加復(fù)雜。此外，受限于目前對(duì)資管產(chǎn)品的監(jiān)管政策、國(guó)資委對(duì)央企認(rèn)購劣后、提供擔(dān)保等手段的明令禁止，此類基金的運(yùn)行模式受到較大影響。

3、 PPP+PE、PPP+模式

PPP+PE模式將獲得的PPP合同導(dǎo)入其選擇的技術(shù)型企業(yè)(目標(biāo)企業(yè))，帶動(dòng)目標(biāo)企業(yè)快速成長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)規(guī)模和收益得到提升后，將目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，賣給上市公司，實(shí)現(xiàn)投資收益。PPP+模式是指將PPP與產(chǎn)業(yè)導(dǎo)入相結(jié)合，在通過基金對(duì)PPP項(xiàng)目進(jìn)行投資的同時(shí)引入集團(tuán)產(chǎn)業(yè)資源，實(shí)現(xiàn)“投資、建設(shè)、產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)”全產(chǎn)業(yè)鏈的完整循環(huán)。并通過產(chǎn)業(yè)導(dǎo)入、盤活項(xiàng)目附屬產(chǎn)業(yè)，提升后期的運(yùn)營(yíng)績(jī)效實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)。

這種模式體現(xiàn)了投資人對(duì)PPP模式從“項(xiàng)目投資”到“行業(yè)投資”的新思路，相較于其他兩種投資模式，追求的是目標(biāo)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，通過產(chǎn)業(yè)導(dǎo)入，可以實(shí)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值增值，并最終實(shí)現(xiàn)回報(bào)。

總體而言，該模式對(duì)基金的要求較高，需具備孵化目標(biāo)企業(yè)的能力。但在實(shí)操層面，考慮到目標(biāo)企業(yè)的投資價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)，并受限于不同項(xiàng)目的投資資金來源及回報(bào)訴求，“明股實(shí)債”和“固定回報(bào)”的安排在此類投資項(xiàng)目當(dāng)中也屢見不鮮。

三、 基金投資PPP的路徑

1、“明股實(shí)債”、“小股大債”難以為繼

盡管對(duì)PPP進(jìn)行投資的基金在結(jié)構(gòu)、核心訴求方面并不完全一致，但基金投資人出于對(duì)收益的要求，通常會(huì)在結(jié)構(gòu)中增加“明股實(shí)債”、“小股大債”的安排。在當(dāng)前的政策環(huán)境下，此類安排已經(jīng)不再可行。對(duì)此，業(yè)內(nèi)不應(yīng)再存有太多幻想。但是，這也不意味著PPP基金已經(jīng)窮途末路。簡(jiǎn)單粗暴的玩法不行了，那就來點(diǎn)有技術(shù)含量的好了，關(guān)鍵在于資金來源、投資標(biāo)的的篩選與價(jià)值發(fā)現(xiàn)。

2、投資PPP項(xiàng)目股權(quán)

根據(jù)目前的監(jiān)管要求，除非徹底退出PPP市場(chǎng)，否則，基金投資應(yīng)逐漸轉(zhuǎn)向針對(duì)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)質(zhì)量及回報(bào)穩(wěn)定性的股權(quán)價(jià)值投資。

盡管目前PPP項(xiàng)目的整體發(fā)展面臨政策的收緊，從項(xiàng)目數(shù)量、投資規(guī)模方面均呈下行趨勢(shì)。但毋庸置疑，基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)領(lǐng)域，具有投資規(guī)模大、收益穩(wěn)定的特點(diǎn)，具有運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)的項(xiàng)目，通過優(yōu)化管理、完善技術(shù)、引入新的商業(yè)模式等手段，完全可能通過項(xiàng)目自身實(shí)現(xiàn)合理回報(bào)，甚至基于項(xiàng)目的衍生資源創(chuàng)造新的盈利空間，做出新蛋糕。此外，大量的存量PPP項(xiàng)目在建設(shè)期結(jié)束之后，將面臨10-30年的運(yùn)營(yíng)期，屆時(shí)建設(shè)方投資人將紛紛尋求退出渠道，這也將給基金投資人來帶巨大的機(jī)會(huì)。

當(dāng)然，投資回報(bào)機(jī)制的改變，一定也會(huì)對(duì)今后PPP基金的資金來源進(jìn)行重塑，這也是業(yè)內(nèi)重新洗牌的一大看點(diǎn)。

3、關(guān)注風(fēng)口行業(yè)

基金投資PPP，除關(guān)注具有政府信用強(qiáng)力背書的公益項(xiàng)目之外，還應(yīng)深挖符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策(屬于鼓勵(lì)類行業(yè))、依托新型技術(shù)發(fā)展、未來具有巨大市場(chǎng)用戶潛力的行業(yè)。

以智慧產(chǎn)業(yè)為例，通過PPP模式實(shí)施的多為智慧城市、智慧產(chǎn)業(yè)園類項(xiàng)目。智慧產(chǎn)業(yè)依托于互聯(lián)網(wǎng)、AI等領(lǐng)域的技術(shù)發(fā)展，未來有巨大的商業(yè)空間。但目前落地的智慧城市等項(xiàng)目，大多還停留在硬件采購及定制軟件開發(fā)的層面，收入來源是政府付費(fèi)，沒有真正發(fā)掘智慧產(chǎn)業(yè)的盈利模式和空間。隨著新技術(shù)的發(fā)展與應(yīng)用，智能板塊的嵌入不僅可以有效降低PPP項(xiàng)目的建設(shè)運(yùn)營(yíng)成本，同時(shí)可以通過對(duì)數(shù)據(jù)的分析和加工開發(fā)出更多的商業(yè)模式和產(chǎn)品，通過直接向消費(fèi)者(而不局限于政府或企業(yè))提供多元化的便捷服務(wù)取得長(zhǎng)期收益。這種收益的穩(wěn)定性，可以通過PPP或特許經(jīng)營(yíng)模式加以保障，而新型商業(yè)模式帶來的收益結(jié)構(gòu)變化，不但不會(huì)給地方政府債務(wù)帶來更多負(fù)擔(dān)，反而有可能反哺與之相關(guān)的項(xiàng)目或行業(yè)的公益板塊。

新技術(shù)、新的商業(yè)模式嵌入到PPP項(xiàng)目中，可減少項(xiàng)目回報(bào)對(duì)政府付費(fèi)的依賴，通過拓展使用者付費(fèi)項(xiàng)目，會(huì)給投資人帶來更多的經(jīng)濟(jì)收益，實(shí)現(xiàn)公共利益、商業(yè)利益的平衡。

4、加強(qiáng)前端輔導(dǎo)，充分發(fā)掘項(xiàng)目?jī)r(jià)值

編輯：趙凡