大多數(shù)民營企業(yè)，面對行業(yè)的起伏，資本市場波動都是很難淡定的，都是要做各種自己不擅長不熟悉的選擇。要很努力地去調(diào)整戰(zhàn)略，專注主業(yè)，制造冗余，但是還是走了很多彎路，付出了必要和不必要的代價。如何讓企業(yè)在成長中少走彎路，減少代價這就是我們研究的目的和價值所在。今天分析一家環(huán)保民營上市公司，維爾利。重點探討三個開放式的話題。

認(rèn)知的一致性陷阱

我們總是希望好的企業(yè)都好，差的企業(yè)都差。希望我們研究得出一個簡單的規(guī)律，知道怎么做大的，怎么死亡的，然后可以去點評別的企業(yè)，提升自己的企業(yè)。

而現(xiàn)實中，企業(yè)的行為是復(fù)雜、矛盾的，背后規(guī)律隱藏得很深。我們不能因為它好的地方就看不到它的問題，也不能因為它差的地方就全盤否定它。

我們不宜簡單地評價哪個企業(yè)做得很好，還是很差。我們更應(yīng)該是把多個信息羅列出來，應(yīng)用通用的技術(shù)和方法，得出多個開放性觀點，然后讓企業(yè)在讀者心中有個立體的形象，使讀者獲得啟迪，影響將來的實踐。

我們今天講的企業(yè)是一家環(huán)保民營上市公司，維爾利。重點探討三個開放式的話題。

1，企業(yè)的核心競爭力變遷。

2，輕資產(chǎn)重資產(chǎn)的匹配。

3，系統(tǒng)建設(shè)與有效冗余。

歡迎大家一起探討，尋找底層規(guī)律，帶動行業(yè)發(fā)展。

本文目錄

公司控股股東是李月中博士，上市后經(jīng)歷幾次增發(fā)，一次轉(zhuǎn)讓，目前持股比例為35.26%。

公司上市后，嘗試了多次資本運作，包括定增、發(fā)行股份收購、可轉(zhuǎn)債、股權(quán)激勵、分拆新三板上市、參與了投資基金，進行了公司回購，大股東質(zhì)押轉(zhuǎn)讓股權(quán)等多種手段。

公司自身主營業(yè)務(wù)不斷發(fā)展，同時還積極開拓新市場，從滲濾液發(fā)展到餐廚處理業(yè)務(wù)，在2017年之后，抓住了一波機遇，收入從10億上升到30億，高速地成長起來。

公司的發(fā)展也并不是一帆風(fēng)順，收入利潤分別在2013年，2016年，2021年出現(xiàn)了下滑，但前兩次下滑后，公司又進入了一個新的增長期。

按照2011-2013，2014-2016，2017-2020三個階段來看，增長主要來源為IPO資金優(yōu)勢、3P投資熱潮、并購業(yè)績疊加、一波大的工程行情取得了增長。同時公司儲備了多個業(yè)務(wù)，包括垃圾焚燒、自來水、危廢、生物天然氣、節(jié)能管理、VOC治理、沼氣工程和相關(guān)設(shè)備等。

公司最近幾年收入下降，利潤下滑，2021年出現(xiàn)了下滑，2022年并沒有止住頹勢，反而進一步下滑。

公司業(yè)績

公司上市后，凈資產(chǎn)收益率，不高不低，上市十年平均為5.83%。這個收益率在中小企業(yè)中算是很一般的。其主要原因還是有較大的閑置資產(chǎn)，沒有創(chuàng)造價值。

公司股價表現(xiàn)

公司上市后，股價大幅下跌過一段時間，主要是上市后的估值還是有些虛高的。公司2011年3月上市，融資7.78億，投后估值31億左右。這個融資額度，在今天看起來也是不低的，2010年4500萬利潤，對應(yīng)投前PE倍數(shù)達到50倍以上，上市后有所回調(diào)。公司股價在2015年左右達到了高潮，這個主要跟當(dāng)時的大盤形勢有關(guān)，同時公司也做了幾筆收購，概念特別好，因此公司股價比較高。后面又是一路下跌到2019年，這個時候公司業(yè)績起來了，凈利潤做到3個億以上，市值一度上漲到100億左右，然后隨著2021年的業(yè)績下滑，公司的股價又跌了下來。

我們對比創(chuàng)業(yè)板指數(shù)看，前期公司規(guī)模比較小，走勢主要依賴于大盤，到了2020年中期，兩者出現(xiàn)了較大的分化，主要原因，還是因為自身業(yè)績的下滑造成的。

我們看到公司的收入，利潤都是持續(xù)增長，為何股價卻沒有增長呢？股價=每股收益* P/E倍數(shù)。P/E倍數(shù)跟大盤走勢密切相關(guān)，跟個股特色弱相關(guān)。每股收益與公司利潤在股本數(shù)不變的情況下線性相關(guān)。但實際上公司進行了幾次增發(fā)。2014年，增發(fā)1900萬股，2016年，增發(fā)6000萬股。2017年，增發(fā)4400萬股。股本大幅增長，實際上每股收益，漲幅并不大。

公司經(jīng)常轉(zhuǎn)送股票，實際是拆分了，上市的時候股價達到50多，現(xiàn)在只有4元多，其中很重要的一個因素實際上是分拆造成的。

公司每年都分紅，比例不高不低。

投資10年，大體虧了10%多一點，年化虧損1.5%。如果股價漲到8元，收益率大約跟國債差不多，如果股價漲到10元，年化收益率大約5%。從這個角度看，公司上市后因為前期價格虛高，后期又偏低，沒有給股民帶來價值。長期能否給股東帶來價值，是衡量企業(yè)做得好壞的一個非常重要的標(biāo)準(zhǔn)，這一點上維爾利做得不好。

這里面我們留下幾個疑問？

1，為何一個高速增長，不斷變大的企業(yè)，并沒有給股東帶來投資收益。

2，為什么許多人覺得維爾利是一家不錯的企業(yè)，這是不是誤判。

3，我們該怎樣全面看待一個企業(yè)的成長，跨越周期地看待一家企業(yè)的價值。

以下我們將從投資、融資、報表、戰(zhàn)略幾個角度進行分析。

1，重點并購了四家企業(yè)，分別是匯恒，杭能，漢風(fēng)，都樂，后面幾家估值較高。

2，參股。公司近年來參股多家企業(yè)，投資約4個億，主要是目的是通過參股拿到工程業(yè)務(wù)。

3，投資BOT項目，公司累計投資了近20億BOT項目，2021年的BOT毛利超過2個億，取得不錯的成績。

4，布局其他產(chǎn)業(yè)，包括自來水，危廢，垃圾焚燒，生物質(zhì)天然氣等。

5，成立參與各種基金，但投資金額不大，合計只有3000萬。

6，體外投資。大股東抵押融資后，做了一些體外融資。

并購?fù)顿Y

公司做了三起大的并購，分別是2014年發(fā)股收購了杭能，估值4.4億。2016年收購漢風(fēng)科技和都樂制冷，前者估值6.5億，又增資2億現(xiàn)金。后者估值2.5億。

幾個收購都有簽署對賭，對賭的業(yè)績總體上還是比較高的，對賭結(jié)束后PE倍數(shù)都能降到8倍以下，并購的項目價格控制得很好。幾家企業(yè)的業(yè)績上看，對賭期結(jié)束后，利潤都出現(xiàn)了較大幅度的下滑。漢風(fēng)還確認(rèn)了減值，收到了補償款2000多萬，調(diào)整當(dāng)初的估值。

業(yè)績雖然下滑，但并未大幅下滑。相對同行而言，表現(xiàn)差強人意。

我們該怎么評價這幾筆并購呢？從估值角度看，絕對值可能高了，但因為換股，可能不高。我們看到這幾家公司并購的利潤在40-80%之間波動，從2015年開始貢獻了9個億的利潤，占公司總利潤14.8億的60%。而公司支付的對價大約只有24%左右的股比。也就是說大約24%的股份貢獻了60%的價值。從這個角度看，并購對于老股東而言還是劃算的。應(yīng)該是大幅增厚了每股收益。

同時我們要看到并購業(yè)績對公司業(yè)績增長做出超額貢獻。我們看到公司的并購大幅支持了公司的成長，同時也平滑了主業(yè)的大幅波動。

從單體上看，并購項目對賭期業(yè)績結(jié)束下滑，不是個好現(xiàn)象。但考慮到公司收購的估值比較低，對公司主營帶來正面影響，在同行的襯托下，總體上表現(xiàn)得還算不錯。

杭能股份-協(xié)同的典范？

杭能股份從事的是沼氣的業(yè)務(wù)，跟維爾利有一定的協(xié)同性。對這個項目的評價有一定爭議，部分業(yè)內(nèi)的人認(rèn)為，這筆收購是相對成功的，主要是標(biāo)的公司的業(yè)務(wù)有效地補充了維爾利的短板，提升了其技術(shù)能力。

從年報，報表上看，我們很難獲得有效信息，看到雙方有多大的協(xié)同。維爾利業(yè)務(wù)后面兩波的漲幅，一個是資金和并購?fù)苿拥?，一個是行業(yè)周期的推動的。并不能看出收購標(biāo)的在其中有多少關(guān)鍵作用，當(dāng)然也不能直接否定，就是難以證明的概念。

這個交易我們總體上看，估值不高，是用高價股做得對價，對賭期業(yè)績結(jié)束后，利潤雖然大幅下滑，但依舊維持到一定的規(guī)模，同時又有一定的協(xié)同，總體上不能算是一個差的投資，在同行的襯托下，說是一個好的投資也不為過。

其他兩個項目一個是做節(jié)能的，這類屬于重資產(chǎn)的投資。特點就是投入資產(chǎn)重，然后收入不高，毛利凈利很高。漢風(fēng)節(jié)能的凈利率一度達到35%以上，后期回落到20%以上，凈利率高主要跟其資產(chǎn)投入巨大有關(guān)，4000多萬的利潤，對應(yīng)著近6個億凈資產(chǎn)，是資產(chǎn)的投資風(fēng)險回報，并不是企業(yè)水平有多高。

公司都樂制冷是做VOC與油氣回收的，企業(yè)不大，估值不高，業(yè)績還算可以，公司最近一年給其高管做了個激勵，出售了10%的股份給都樂高管，有效的解決了其利益不一致的問題。

這幾個并購，雖然有這樣那樣的問題，但總體上還算是不錯，估值不高，業(yè)績還有一些，企業(yè)也能一定程度消化，沒有出現(xiàn)更大的問題，就算是表現(xiàn)不錯了。

公司年報多次提到他海外有個收購，德國的某個公司，估計在技術(shù)上給公司帶來了一些好處，產(chǎn)生了商譽400多萬，后面估計出現(xiàn)了問題，全額計提了減值準(zhǔn)備。

這些項目有些協(xié)同，但是布局太寬，中間的有機整合很難做好。公司提到，收購后公司將新增VOC回收、節(jié)能服務(wù)等業(yè)務(wù)，涵蓋垃 圾滲濾液處理、餐廚垃圾處理、混合垃圾綜合處理、污水處理、沼氣工程、煙氣凈化、VOC 回收、節(jié)能服務(wù)等業(yè)務(wù)領(lǐng)域，基本形成固體廢棄物、污水、大氣污染等綜合處理能力。這種復(fù)雜的布局，并沒有給公司帶來多少業(yè)績的有效增長，協(xié)同效應(yīng)并不明顯。

產(chǎn)業(yè)投資分析

公司除了并購之外，還有大量的自建項目，搭配得挺合理的。3P項目的投資，BOT項目的投資，起到了不錯的作用，公司公告2021年BOT項目的收入6.6億，毛利超過2億，對應(yīng)不到20億的投資，數(shù)據(jù)看起來不錯。

公司的幾個在建工程，包括一個垃圾焚燒發(fā)電廠，一個危廢項目，一個天然氣項目，建設(shè)7-8年了，有沒建成，行業(yè)周期都錯過了，估計是成長的代價了。

參股公司的布局

從參股的幾個項目看，有的是業(yè)主方，有的設(shè)計院，應(yīng)該來說，都可以比較好地促進工程業(yè)務(wù)的開展，算是有一種有效的產(chǎn)業(yè)投資。

基金投資

公司參股了多個基金，金額都不大，估計起不到啥效果。算是資本市場的一次嘗試，帶來的經(jīng)驗就是今后不要嘗試了。

這幾筆融資估值都處于高點，大體都是按照近50倍PE融資的，大幅提升了公司的凈資產(chǎn)，同時股比稀釋的也比較少。怎么說呢，公司股東炒股水平很高，遠(yuǎn)超于其企業(yè)經(jīng)營水平。

可轉(zhuǎn)債

除此之外，公司2020年發(fā)行了可轉(zhuǎn)債，9.17億的規(guī)模，利息區(qū)間為0.5-3%，逐年增長。可轉(zhuǎn)債前幾年的利息還是比較低的，可有效地提升公司的盈利能力。

可轉(zhuǎn)債本質(zhì)上是低息債券，但需要股價上漲的預(yù)期。結(jié)果就是要么低息，要么股價上漲。但發(fā)行難點在于要公司業(yè)績配合，維爾利利用業(yè)績高漲的一波，發(fā)行可轉(zhuǎn)債，節(jié)奏踩得也是非常的好。很多環(huán)保企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的難度很大的。環(huán)保行業(yè)中，只有威派格，高能，偉明，盈峰幾家有可轉(zhuǎn)債。目前看高能偉明表現(xiàn)得可以，其他都不行。

可轉(zhuǎn)債是個好東西，但發(fā)行起來難度比較大。而且可轉(zhuǎn)債一旦發(fā)行后，后面股價沒有上來，投資者受到了損失，最終會導(dǎo)致企業(yè)的信用損失。

維爾利上市，定增，發(fā)行可轉(zhuǎn)債都獲得了市場的好處，但都沒有讓投資者賺錢，今后再做運作時，難度就會大幅增加。當(dāng)然這些運作的時間周期都很長，先撈到一筆，后面說不定投資者會忘記當(dāng)初的虧損，或者換一批新的韭菜也很有可能。

回購

除了定增發(fā)債，公司分別進行了兩次回購，都是以較低的價格進行了回購，相當(dāng)于反向增發(fā)。公司累計回購了3000多萬股，占總股本的3%，金額1.5億，回購力度不小。定增加回購，就是上市公司在買賣自己的股票。大部分回購都是想表達信心，但從實踐上看，效果都不好。

小結(jié)

這些操作都是零和博弈，即從投資身上賺錢，并沒有創(chuàng)造價值。那么公司是不是資本運作能力很強，可以持續(xù)運作呢？

因為交易時間周期很長，筆數(shù)很少，考慮到人員更迭等原因，我們更愿意認(rèn)為這是偶發(fā)的行為，實際上兩筆高價定增，以及可轉(zhuǎn)債都是大周期下的產(chǎn)物，可轉(zhuǎn)債有企業(yè)業(yè)績上漲因素，其他兩筆定增都是利用了大盤的起伏，大概率不是有意為之。

總結(jié)下，公司的這兩筆定增大幅地提升公司的現(xiàn)金儲備，為公司發(fā)展帶來了巨大的好處，同時稀釋的股份又是很小。對于原有股東而言，可能是個好事，但對企業(yè)并沒有太大價值，對于后入的小股東更是傷害。另外因為長期不能給投資者帶來收益，其資本市場的信用是受到很大損害的。

公司對投資的匯恒環(huán)保還進行了新三板上市，融了一些資金，實際上是利用了小股東的權(quán)益，這個跟A股現(xiàn)在的分拆上市差不多。維爾利沒有發(fā)行短債，負(fù)債結(jié)構(gòu)相對合理些，負(fù)債率也不是很高，總體上財務(wù)非常安全。

體外操作

公司對股價進行了一定的管理，比如2020年進行了回購。但整體上公司還是想努力把公司做好，市值管理上做的文章并不多，雖然公司也沒怎么做好。

公司還搞了些體外操作，體現(xiàn)在一個是2022年，無來由地收購關(guān)聯(lián)公司。是大股東早年的一筆長期投資，上市公司控股股東的股權(quán)。公司計劃以2.325億收購北京寶旺，寶旺持有中再生9.6774%股份。中再生持有上市公司中再資環(huán)的25.84%股份。

公司解釋說這有協(xié)同，這個就很扯了，參股一家上市公司的控股股東，協(xié)同完全可以忽略，流動性又很差，還不如直接持有上市公司股份更好。

這個我懷疑是體外一筆失敗的操作，然后希望上市公司能夠消化，雖然增值不多，但總體上做得不是很厚道。

我們同時注意到2020年，控股股東轉(zhuǎn)讓了4990萬股，以5.9元的價格，套現(xiàn)的金額約3個億，公司每年分紅，大股東也從未增持，不知道套現(xiàn)的資金去哪里了。同時控股股東還有大量的質(zhì)押，61%的質(zhì)押，大約1.7億股。按照3元一股計算，大約借了5億的現(xiàn)金。前前后后8個億現(xiàn)金，可能用于投資，也可能是常見的改善生活了。

大股東資金流轉(zhuǎn)不是很清晰，從這個角度看，大股東還是有些體外折騰的，目前看效果也很一般。

我們從報表中可以看出，公司的商業(yè)模式，以工程為主，有一定的投資，無重大財務(wù)風(fēng)險，負(fù)債相對合理。

現(xiàn)金與財務(wù)風(fēng)險

公司的現(xiàn)金一直相對充足，賬上有近10億的貨幣資金，同時大量的應(yīng)收款也有一定的流動性。

公司的應(yīng)收賬款周期很長，營運周期也比較長，這個與公司的商業(yè)模式有密切的關(guān)系。公司應(yīng)收款，存貨累計近40億，消化還是需要漫長的一段時間。好在公司的現(xiàn)金儲備還可以，銀行信貸額度還有，只要控制投資，資金鏈應(yīng)該可以，不會出現(xiàn)什么大問題。

公司的再投資需求不大，但要收購大股東的一個體外資產(chǎn)，要2.35億，會帶來一些資金壓力。長期看可轉(zhuǎn)債金額較大，若不能轉(zhuǎn)股，對公司的資金影響較大，需要提前準(zhǔn)備。

總體而言，公司的生存風(fēng)險不大，負(fù)債長期債務(wù)較多，自身還具備一定的盈利能力。但公司營運資金占比過高，因此資金也不寬松，需要加大應(yīng)收催款力度，有效控制投資節(jié)奏。

資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)

總體上公司還是輕資產(chǎn)模式，有效重資產(chǎn)并不多，匹配的長期負(fù)債不多，財務(wù)杠桿沒有充分利用。公司無論是負(fù)債率和有息負(fù)債率都不高。

從具體資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上看，營運資金占比高，低效的長期資產(chǎn)，布局過于長遠(yuǎn)，未有協(xié)同。長期股權(quán)投資為工程鋪路，但投資收益低，說明工程利潤是需要投資支持的，也就是說工程沒有賬面那么高的毛利。在建工程布局寬廣，但大量在建項目長期未能建成，盈利能力差。商譽金額較大，近10億，占凈資產(chǎn)的比重達到20%，減值風(fēng)險較大。公司的無形資產(chǎn)18億，是特許經(jīng)營權(quán)，應(yīng)該可以逐步消化。

公司的業(yè)務(wù)有四大塊，分別是工程，BOT運營，普通運營和設(shè)備。

BOT運營主要產(chǎn)生的無形資產(chǎn)+應(yīng)收款。運營公司只有應(yīng)收款，工程公司對應(yīng)的是應(yīng)收款，應(yīng)付款以及存貨合同資產(chǎn)，合同負(fù)債。設(shè)備公司對應(yīng)的是應(yīng)收款，存貨，固定資產(chǎn)。

從這幾塊業(yè)務(wù)上看，公司的工程占用運營資金的比重還是比較大。但工程公司可以占用供應(yīng)商的一些貨款，對沖一部分。工程公司占用的資產(chǎn)主要是營運資金，扣減應(yīng)付后大體要有25億左右。BOT資產(chǎn)大約要占用資金25億左右，收益率還可以。設(shè)備銷售大約占用10億左右，但這里面有一些商譽沒有包含進去。包含了商譽就要占用20億左右。運營占用的比例比較少，資產(chǎn)中還有長期的再建工程大約10億左右。對沖一些應(yīng)付款之后，大體資產(chǎn)按板塊分，就是這樣。

在建工程

這些項目即便建成，感覺短期內(nèi)創(chuàng)造的利潤和攤銷折舊比起來，可能還是虧損的。危廢，敦化，武鳴那幾個項目2015年就有了，到現(xiàn)在還沒建成，估計是問題資產(chǎn)了。

公司沒有創(chuàng)造價值的資產(chǎn)對應(yīng)25億左右，主要由在建工程，商譽，長期投資構(gòu)成。長期股權(quán)投資主要是為了支持工程的，因此賬面收益比較低，需要較長時間消化。在建工程過于繁雜，需要漫長的時間進行消化，還有就是商譽。這幾個至少在短期幾年內(nèi)很難給企業(yè)貢獻利潤，因此企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率必然會受到這部分資產(chǎn)的影響。

無效資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比重還是很高的，按照18億（商譽+在建）計算，占凈資產(chǎn)比重達到40%。如果剔除掉這部分資產(chǎn)，企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率還是可以的，應(yīng)該能提升到10%，就是說如果企業(yè)不進行這些長期投資，收購的企業(yè)是自己建設(shè)的，或者資本公積沖減商譽，企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率可能達到10-12%。這個還是比較不錯水平，公司主業(yè)的利潤還可以。

兩個業(yè)務(wù)都算是投資不成功，也不能算是失敗，并購的算是平庸了，雖然凈資產(chǎn)收益率低，但因為高價換股，其實對于原股東而言，投資收益率不低。商譽比例相對較高，達到10個億，這10個億本質(zhì)上侵蝕了企業(yè)的經(jīng)營利潤，是并購的一個代價，并沒有給原股東帶來超額價值。

在建工程那幾個，說不定哪天會有所回轉(zhuǎn)，可能也沒有虧多少。

盈利能力

公司的超額利潤主要來源于資本市場，買賣股票（2個億），發(fā)行可轉(zhuǎn)債（2億利息節(jié)?。@個賺的還是比較多。

毛利率

公司的毛利率從32%左右降到27%，大約降了5%個點。主要原因一個是市場競爭激烈，一個是公司開始較高的毛利是因為有一些規(guī)模效應(yīng)，就是前期高速增長的毛利總是高的，既有市場早期的毛利率高，也有各種成本的滯后性。

我們看到公司一般的運營業(yè)務(wù)，因為沒有投資，毛利率是比較低的。而BOT運營因為投資屬性，所以毛利率要高些。

公司設(shè)備的毛利率前期較高，可能跟工程的增長有關(guān)系。后面工程收入停滯后，設(shè)別的毛利也開始下滑。

公司的工程毛利從3%多降到25%左右，一個說明公司不是簡單的總包，是提供一些技術(shù)在里面。另一個說明公司的工程也遇到一些瓶頸。

工程的毛利實際包含著占用資金的成本，應(yīng)收賬款減值的成本。同時還要分?jǐn)傄徊糠止芾碣M用的成本，同時公司的長期投資收益低，這個也需要工程毛利來補償。25%的毛利不能說多高，只能說開始還可以，后面就普普通通了。

工程的問題在于波動性，以及應(yīng)收賬款的問題，波動性導(dǎo)致著前后資源能以合理匹配，應(yīng)收賬款會侵蝕企業(yè)利潤，這兩個挺大的消耗了工程利潤。

費用率

公司的管控能力一般，三項費用比率較高。我們看到其銷售費用率在5%左右，管理費用在6-8%左右。由于公司是個多業(yè)務(wù)公司，因此銷售費用多種構(gòu)成，但總體上看5%不低。管理費用隨著規(guī)模有所下降，但公司的工程業(yè)務(wù)并不穩(wěn)定，會造成一種波動性的沖擊，就是業(yè)務(wù)好的時候費用上升，業(yè)務(wù)下滑的時候，費用不會大幅下滑，所以盈利能力就會下降。

這種就是工程業(yè)務(wù)的一個屬性，一般而言，行業(yè)好的時候，收入，毛利都會大幅上漲，但一旦行業(yè)周期來了，工程收入會下降，各種滯后成本會反映出來，然后費用率會大幅上升，導(dǎo)致公司虧損。這種周期實際上是前期的盈利能力虛增，沒有冗余導(dǎo)致的。

公司的財務(wù)成本一年只有1.2億，相對近30多億的有息負(fù)債來看還是比較低的，主要是可轉(zhuǎn)債的利息比較低。占比比較大，大幅地拉低了整體的利息。

團隊

從人的角度看，公司在2020年之后，將人才列為公司的一個優(yōu)勢，公司歷史上也做了一些股權(quán)激勵，但效果一般，后面就沒做了。公司在技術(shù)上的投入，應(yīng)該是更多體現(xiàn)在人的投入，經(jīng)驗的積累上，實際上大的突破并不多。這個可能跟行業(yè)屬性有密切的關(guān)系。

員工2381人。薪酬2億多。收入30多億，人均貢獻收入150萬，也不是很高。公司的高管費用達到1600萬每年，這個絕對值不低，比較看起來也不低，這種高管薪酬對于民營企業(yè)而言，總體上是正向的加分項。

總結(jié)來看，公司的毛利率還可以，體現(xiàn)出一定的技術(shù)實力，但各種板塊之間的業(yè)務(wù)協(xié)同應(yīng)該是沒有發(fā)揮出來。費用管理普普通通，有一定的提升空間。毛利率，費用率受到商業(yè)模式，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的重大影響，要系統(tǒng)全面地去看待，評價。

公司的年報是寫得比較認(rèn)真的，能看出公司是用心了。我看到很多上市公司，寫得很不認(rèn)真，體現(xiàn)就是核心競爭力這些核心的東西敷衍了事，有的上市10年了核心競爭力還是老生常談，沒有變化。

維爾利的核心競爭力有多次變化，我們從這些變化中可以看出公司的戰(zhàn)略方向在不斷調(diào)整的。

2011-2014，四個競爭力，分別是技術(shù)，資本，客戶，品牌。

我們看到公司上市前4年，列出來的核心競爭力分別是技術(shù)，資本，客戶，品牌。體現(xiàn)的是技術(shù)為本，資本助力的情況，客戶多說明企業(yè)的經(jīng)營比較辛苦，品牌應(yīng)該是在客戶中有一定口碑。

2015年，技術(shù)，客戶資源，品牌，資本。

2016年，技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新，客戶品牌，團隊管理，資本平臺

2017年，技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新，項目經(jīng)驗品牌，團隊管理，業(yè)務(wù)模式多樣化

2018，2019年，2020年，技術(shù)研發(fā)與創(chuàng)新，質(zhì)量品牌，團隊，管理。

2021年，5大優(yōu)勢。技術(shù)，質(zhì)量品牌，業(yè)務(wù)系統(tǒng)，團隊，管理。

2015年公司將資本的位置后移三位。2016年，將客戶品牌合并，提出團隊和管理。提出研發(fā)創(chuàng)新概念，2017年之后不再提資本優(yōu)勢，開始提業(yè)務(wù)模式多樣化。不再提客戶資源。2018年之后不再提業(yè)務(wù)模式，將管理，和團隊單獨提出。

穩(wěn)定3年后，2021年提出了業(yè)務(wù)系統(tǒng)。經(jīng)過多年的布局與發(fā)展，公司的業(yè)務(wù)范圍已由單一的滲濾液處理服務(wù)拓展延伸濕垃圾處 置、沼氣及生物天然氣業(yè)務(wù)、工業(yè)節(jié)能及VOCs治理業(yè)務(wù)等多個業(yè)務(wù)，覆蓋“城鄉(xiāng)有機物廢棄 物資源化”與“工業(yè)節(jié)能環(huán)?！眱纱蟀鍓K，形成了多業(yè)務(wù)板塊有機組合、上下游產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同發(fā)展 的戰(zhàn)略布局。

1，資本的前期重視以及后期弱化。任何一家上市公司實際上都有了所謂的資本平臺，但這應(yīng)該不是特殊優(yōu)勢。同時資本是雙刃劍，并不是簡單的優(yōu)勢。公司大的動作實際上是3次融資，3個收購。公司的成長一大半是來自資本運作的，兩次增發(fā)20億現(xiàn)金，占企業(yè)的凈資產(chǎn)50%以上，3筆并購的利潤也占公司總利潤的40%以上。雖然說資本不是優(yōu)勢，但資本在公司的發(fā)展過程中起到十分巨大的作用。企業(yè)不將其列為優(yōu)勢，可能覺得這個本身沒創(chuàng)造價值，但令人尷尬的是，公司其他優(yōu)勢都沒有資本創(chuàng)造得多。

2，公司不斷優(yōu)化，將項目優(yōu)勢，客戶渠道優(yōu)勢，逐步地歸結(jié)為品牌質(zhì)量優(yōu)勢。許多小企業(yè)會覺得自己有些客戶就是優(yōu)勢了，但這些客戶其實粘性很差，沒有品牌質(zhì)量做保證，客戶說沒就沒，前期開發(fā)成本再高，實際上也談不上什么優(yōu)勢。維爾利有一部分產(chǎn)品和設(shè)備，有些品牌和質(zhì)量優(yōu)勢。

3，公司不斷重視管理和人才，但管理、人才的優(yōu)勢要想真正的體現(xiàn)，就需要有規(guī)模體量的擴充，有盈利能力和銷售增長的支持。一個公司運作得好，團隊的視野和格局要跟得上，經(jīng)營管控效果要好。企業(yè)高管的薪酬給得不低（一年1600萬），這個可能支撐企業(yè)不斷地調(diào)整方向，并且能夠相對管控風(fēng)險。許多企業(yè)高管薪酬很低，就會很僵化，不能適應(yīng)市場調(diào)整，同時遇到重大問題的時候管控風(fēng)險能力大幅下滑。

4，關(guān)于業(yè)務(wù)系統(tǒng)的優(yōu)勢。公司2017年提過，2021年又進一步撿起來了。實際上就是個小企業(yè)的整合問題，一個企業(yè)擁有多個領(lǐng)域的技術(shù)是不是好事，我是覺得只有企業(yè)足夠大才會有協(xié)同，企業(yè)規(guī)模不大，協(xié)同的作用是發(fā)揮不出來的，總體上還是單打獨斗為主。要是有協(xié)同效應(yīng)，一個應(yīng)該是體現(xiàn)在大項目的中標(biāo)上，一個體現(xiàn)在企業(yè)利潤的提升上。企業(yè)后一點沒有體現(xiàn)，這個優(yōu)勢不大。

5，企業(yè)一直把技術(shù)優(yōu)勢放在首位，有時增加了研發(fā)創(chuàng)新。企業(yè)一直覺得自己是一家技術(shù)性公司，從公司的毛利角度看，大體也可以這樣說，確實有些技術(shù)，這個是很難得的一個優(yōu)勢，很多工程企業(yè)是沒有技術(shù)的，維爾利是有技術(shù)的工程公司。在技術(shù)這一點上，看得出公司下了很多功夫，值得稱贊。

總體上看，企業(yè)在一個細(xì)分領(lǐng)域形成了一定的優(yōu)勢，在行業(yè)爆發(fā)的時候能夠抓住機遇。但缺乏穩(wěn)定的超額盈利能力，其技術(shù)管理品牌這些優(yōu)勢受到市場影響較大，很難擺脫行業(yè)和業(yè)務(wù)模式的屬性。行業(yè)就是垃圾滲濾液，沼氣餐廚這些領(lǐng)域的局限，商業(yè)模式就是以工程為主的輕資產(chǎn)模式。

如果不能擺脫這個模式，就會受到行業(yè)波動的影響，然后一進一退，需要大量的冗余，發(fā)展緩慢。

2、輕資產(chǎn)與重資產(chǎn)的抉擇

BOT累計投資不足20億，每年貢獻6億收入，2億毛利，應(yīng)該是不錯的結(jié)果。

公司是否可以加大重資產(chǎn)的比重呢？從公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上看，還是有空間的。

公司投資金額不大，導(dǎo)致工程自建利潤比重比較低，總體上還是對外業(yè)績?yōu)橹鳎鄬Σ环€(wěn)定。工程波動極大，同時工程業(yè)務(wù)從各種角度侵蝕利潤。收購的設(shè)備板塊，以及輕資產(chǎn)運營板塊，相對穩(wěn)定，但占比不大。

要擴大資產(chǎn)管理規(guī)模，本質(zhì)上就是凈資產(chǎn)收益率要高，分紅后要能融資，負(fù)債率要合理。我們參照北控的發(fā)展模式，環(huán)保企業(yè)還是資產(chǎn)推動企業(yè)的發(fā)展。資產(chǎn)通過權(quán)益融資和債務(wù)融資放大，單純靠輕資產(chǎn)做大，在環(huán)保行業(yè)中很難。你可以選擇做一個小的，有核心競爭力的的企業(yè) ，花個20年的時間，打造一個百億市值的企業(yè)。也可以選擇快速地做大到百億，那么就需要各種重資產(chǎn)推動。重資產(chǎn)有重資產(chǎn)的管理，管理上，融資上，投資上要求都比較高。一旦資產(chǎn)重了，就可以享受長期的通脹帶來的資產(chǎn)增值，可以被動的享受到一個穩(wěn)定的資產(chǎn)利潤，甚至是超額利潤。我們知道一個企業(yè)做到基本的資產(chǎn)收益率也是很難的，如果資產(chǎn)能夠自帶一部分穩(wěn)定的利潤，那么企業(yè)的經(jīng)營利潤壓力就小很多。而且有了資產(chǎn)之后，相對更容易積累一些核心的競爭力，管理的效率，長期看更加穩(wěn)定。

重資產(chǎn)的核心問題，一個是通過資本放大，權(quán)益的放大要看股價，負(fù)債的放大要看資產(chǎn)。資產(chǎn)收益率這個是核心，就是具備把資產(chǎn)變成盈利的能力。

技術(shù)的升級，裝備與技術(shù)包，整體運營實力的提升，以及工程的不可控性，公司具備了一定的重資產(chǎn)運營的基礎(chǔ)。從這個角度看，公司還是應(yīng)該進軍重資產(chǎn)。工程可以沖量沖業(yè)績，可以促進設(shè)備銷售，技術(shù)發(fā)展，拿好的資產(chǎn)，但如果僅僅是靠工程，還是不靠譜的。

維爾利現(xiàn)在是輕資產(chǎn)多，重資產(chǎn)少，風(fēng)險不大，但經(jīng)營業(yè)績壓力還是比較大的。企業(yè)當(dāng)然希望自己風(fēng)險小，盈利能力高，但實踐中總是有取舍，精力能力都是有限的。適當(dāng)?shù)丶哟笾刭Y產(chǎn)比重是個值得企業(yè)思考的選擇。

一旦加大重資產(chǎn)的比重，公司需要儲備對資本運作和對財務(wù)深刻理解的人。公司的資本運作幾次都是側(cè)重股權(quán)融資的，需要加強項目貸款，短期債券融資能力的建設(shè)。

3、如何看待系統(tǒng)優(yōu)勢，產(chǎn)業(yè)布局

公司堅持以技術(shù)為主，形成了不錯的主業(yè)。主業(yè)也相對清晰，餐廚，滲濾液，沼氣。冗余也有，包括幾個其他領(lǐng)域的投資，基金的投資，參股的投資，并購的投資。但總體上有點低效。

主營盈利能力可以，也趕上一波增長，但幅度有點大，造成了一些波動性損失。

并購做得很一般，從公司主體角度看不成功，從上市公司角度看還可以，現(xiàn)金流管控得不錯，風(fēng)險不高。

但公司沒有很好的轉(zhuǎn)型，多個業(yè)務(wù)協(xié)同有，但沒有體現(xiàn)。這是許多細(xì)分領(lǐng)域公司碰到的問題，行業(yè)的規(guī)模很快就到達了一個天花板，這個時候一種思路是做強產(chǎn)品，形成核心優(yōu)勢，但這個時間耗得比較長，速度比較慢，許多人不愿意做?？梢哉f是一個空曠的賽道，但要耐得住寂寞。

還有就是看到相關(guān)賽道有機會，雖然自己水平一般，但客戶有需求，要不要去進入。考慮到之前進入熟悉的行業(yè)也是這么做的，那么進入一個新的領(lǐng)域好像也順理成章。但實踐中有些領(lǐng)域可以切進去，許多領(lǐng)域還是交了學(xué)費的。

這時候面臨的問題，就是做精企業(yè)的工匠精神，還是做工程師，系統(tǒng)性解決客戶的需求。很多企業(yè)選擇了后者，這樣可以不斷成長。當(dāng)然選擇后者，不是前者就不要了，前者也可以慢慢精進。

有些德國企業(yè)選擇了前者，他們在某個細(xì)分領(lǐng)域做得很精，但很難做大，同時客戶資源也浪費了。當(dāng)浪費的客戶資源小于被動吸引的客戶資源達到一個平衡才行。

這里面就涉及到一個長期的問題，要是想做大，就要多擴張業(yè)務(wù)，什么業(yè)務(wù)有機會就要做什么，要是做精，就是把自己現(xiàn)有的產(chǎn)品做好，做出品牌實力，但需要一個時間。中國大多環(huán)保企業(yè)還是希望快一些，趕上窗口期，結(jié)果產(chǎn)品沒有做精，大部分公司還因為擴張而失敗了。

因此對于一個細(xì)分領(lǐng)域的企業(yè)而言，要是過度擴張，就容易出現(xiàn)各種不可控的風(fēng)險，這種風(fēng)險既有一些管理的風(fēng)險，也有一些外部環(huán)境的風(fēng)險。

可能公司還是要耐得住寂寞，做些長期準(zhǔn)備，好機會來的時候適當(dāng)把握，而不是充分把握，更不是全力拼搶，這樣形成一個可持續(xù)的后勁。

好的企業(yè)都要思考未來5年的發(fā)展情況，這樣對短期的增長保持自然的關(guān)注就好，不會刻意的投入大量的資源去傾斜，這是一般企業(yè)不具備的視野和格局的。

我們看到維爾利的基礎(chǔ)利潤沒有做好，主要是做工程的資產(chǎn)利潤不斷被競爭削弱，同時業(yè)務(wù)不穩(wěn)定，同時缺乏長期增值的可能性。管理利潤表現(xiàn)的算是一般，波動利潤幾波抓得都可以，嘗試著做超額利潤，但沒有見到效果。

能否真正地聚焦主業(yè)，打造超額利潤，提升技術(shù)品牌。管理利潤有待進一步提升，但這個還是受到工程的限制，沒有長期資產(chǎn)的增值，難度很大。我們知道資產(chǎn)有增值，如果不利用資產(chǎn)增值，利用工程利潤，做到平均利潤率還是很難的。

我們有時會認(rèn)為，系統(tǒng)就是大棋局中每個點都布局一下，或者隨機布局下。但那不是系統(tǒng)，那是個體的疊加，系統(tǒng)是有權(quán)重有先后的，布局要考慮各種底層邏輯和關(guān)系，要研究出哪些先做哪些后做。很多閑棋是有長期價值，很重要的意義，只是需要布局的時間長些。閑棋應(yīng)該是外界看不懂，自己知道很重要。

就像我自己沒事練練英語，這個短期用不到，但長期看，要想提升認(rèn)知，學(xué)習(xí)全球通用語言是必須的，這就不是閑棋。而你學(xué)個小語種，可能就是無用的閑棋。當(dāng)然閑棋開始無法判斷，需要交一些學(xué)費，這個也很正常。

公司布局有點大，這個也是個問題，布局太小了，就容易受到行業(yè)周期的影響，布局太大了，就收不住。公司目前的布局算是還可以，有一定聚焦，但閑棋有點多。我們要辯證的看閑棋，不是說閑棋并不是因為閑，而是因為其有價值，只是短期表現(xiàn)得閑些，當(dāng)然有些閑棋本身要博一些概率，這樣看即便這個棋子短期沒用，長期也沒用，也不能說他沒有價值。

怎么把握這個度是個問題，總體上看維爾利做得還是比較散，棋鋪得有點大。企業(yè)主業(yè)散點布局容易，但系統(tǒng)發(fā)揮作用難。許多投資行為是零散的，不具備系統(tǒng)的思考。當(dāng)然這個相對復(fù)雜，只能憑借個人經(jīng)驗來判斷，最好是能做到形散神不散，實踐中大部分企業(yè)做不到。

今天如果沒有新的信息，我們是否會重新做出判斷？

2022年我們獲得了更多信息，該怎樣調(diào)整自己的判斷？

2020年的維爾利，業(yè)績高速增長，收入持續(xù)增長，公司的利潤達到3個多億，剛剛發(fā)行了低息的可轉(zhuǎn)債，資金相對也充足。公司幾個業(yè)務(wù)板塊齊頭并進，具有很強的協(xié)同協(xié)同性，在有機行業(yè)內(nèi)，已經(jīng)儼然是龍頭企業(yè)了。

企業(yè)的管理，技術(shù)，品牌優(yōu)勢都有，而且形成一定的系統(tǒng)性，維爾利是不是要大展宏圖呢？

這個時候用我的超額利潤邏輯判斷一下。首先企業(yè)的資產(chǎn)利潤，經(jīng)營利潤都是有的，行業(yè)一波周期可能帶來的是周期利潤，企業(yè)總體風(fēng)險可控，應(yīng)該沒有超額利潤。至于是否有超額利潤，企業(yè)的說法是有品牌和技術(shù)，這些可能是超額利潤，有一些特許經(jīng)營權(quán)，算是有限市場。因此企業(yè)應(yīng)該有一點超額利潤，這樣看來，企業(yè)可能有一定的周期屬性，但長期還是看好的，3個多億利潤，看到60-70億還是可以的。

兩年后，企業(yè)的利潤出現(xiàn)了下滑，主要是各種毛利的下滑，然后工程收入也下滑了。這個時候我們發(fā)現(xiàn)我們當(dāng)初判斷的周期，經(jīng)過疫情的放大，出現(xiàn)了較大的波動。而公司幾個長期布局的業(yè)務(wù)并沒有充分體現(xiàn)，因此在收入下滑的時候，就出現(xiàn)了更大幅度的下滑了。

這個給我們一個修正的信息，就是我們要更重視周期性，同時對于企業(yè)高速增長的還是要考慮有個回歸風(fēng)險的。

今后會怎樣呢？首先維爾利的工程許多都形成了合同資產(chǎn)，因此只是個確認(rèn)問題，未來的業(yè)績有些保障，維持在20-30億的量級是可能的。公司的運營利潤在上漲，這個可能會有些持續(xù)。公司的成本可能會有所上升，如果公司的費用再控制下，還是可以形成不錯的凈利潤。如果能慢慢消化掉商譽和一些在建工程，把企業(yè)穩(wěn)定在30億-50億的體量也是有可能的。

未來會不會逆襲呢？公司有一定基礎(chǔ)，不排除。企業(yè)具備韌性，團隊不會太差，主業(yè)具備一定的競爭優(yōu)勢。風(fēng)險在哪里，沒有有效地利用資本，受到工程沖擊過大，企業(yè)各種投資相對低效。

我們現(xiàn)在不能說企業(yè)沒有核心競爭力，但肯定不是很強。整體上看，品牌團隊技術(shù)大體可以支撐這個體量，但可能需要一個時間進一步消化。

我們要修正之前過高的估計，同時也要對今天的業(yè)績下滑，不宜過度悲觀，企業(yè)的成長有很多不確定性。

關(guān)于公司股價的問題，小企業(yè)的股價意外比較多，目前跌破凈資產(chǎn)還是有些意外，適當(dāng)回歸還是有機會的。小型環(huán)保企業(yè)的股價受到大盤影響最大，我們看到維爾利前期的波動幾乎跟創(chuàng)業(yè)板指數(shù)是擬合的。另外一個跟業(yè)績相關(guān)系數(shù)很大，只有有足夠的業(yè)績，并有一個趨勢，股價翻倍也很容易。至于各種概念，應(yīng)該不會起到什么作用。

企業(yè)未來的預(yù)測不宜完全根據(jù)所謂的在手訂單，BOT資產(chǎn)這些看起來很扎實的預(yù)測依據(jù)，實踐中會發(fā)生各種變化，導(dǎo)致預(yù)測長期失效。我們看到券商研究員喜歡這種預(yù)測方式，但效果都不好，結(jié)果不是要不斷地調(diào)整，就是一次性打臉。

我們需要從以下幾個角度，大行業(yè)的發(fā)展，企業(yè)的商業(yè)模式，團隊形成的各種積累，以及企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)來分析。我們可以確認(rèn)的是，未來行業(yè)可能會趨于穩(wěn)定，企業(yè)自身的商業(yè)模式一定程度依賴于技術(shù)的混合模式，會使企業(yè)表現(xiàn)得還不錯，但也不至于太好。企業(yè)的團隊看起來還不錯，有一定經(jīng)驗和素質(zhì)，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)還算合理，有些無效資產(chǎn)，也有些冗余。大體如此。

總體上看維爾利體現(xiàn)了許多民營企業(yè)的優(yōu)點，雖然也有各種不足。他是中國廣大環(huán)保民營企業(yè)的縮影，是其中的優(yōu)秀代表，總體上還是應(yīng)該鼓勵為主。江東弟子多才俊，卷土重來未可知。

這個案例的研究時間比較長，總體上也比較精彩，可以學(xué)到很多東西，同時也有很多爭論。驗證了一些自己的觀點，同時也有些新的啟示，文章太長，希望讀完的朋友有所收獲。

編輯：李丹