業(yè)績對(duì)賭在投資并購交易中，是一種常見的風(fēng)險(xiǎn)控制和利益分配機(jī)制。近年來環(huán)境產(chǎn)業(yè)的業(yè)績對(duì)賭有成功案例，但是失敗案例更是屢見不鮮，這不完全是對(duì)賭機(jī)制本身的問題，究其深層次原因，環(huán)境產(chǎn)業(yè)正處于結(jié)構(gòu)調(diào)整期，疊加資本市場(chǎng)的震蕩筑底，設(shè)置對(duì)賭條件時(shí)交易雙方對(duì)重大風(fēng)險(xiǎn)預(yù)計(jì)不足造成的。其實(shí)，大家都希望業(yè)績對(duì)賭達(dá)成雙贏結(jié)果，而實(shí)務(wù)操作中業(yè)績對(duì)賭又面臨諸多挑戰(zhàn)，如何合理設(shè)定業(yè)績對(duì)賭條件？怎樣才能減少“賭”性增加理性？

注：文心一言繪圖

01從廣泰源被北京市通州區(qū)城管委起訴來看業(yè)績對(duì)賭風(fēng)險(xiǎn)

江蘇法爾勝股份有限公司，在環(huán)境產(chǎn)業(yè)可能很多人并不熟悉。但是提起大連廣泰源，這家專門做垃圾滲濾液的公司，我們大家都耳熟能詳。法爾勝（000890）2024年1月9日公告稱，此前，北京市通州區(qū)城市管理委員會(huì)與公司控股子公司大連廣泰源環(huán)?？萍加邢薰荆ㄒ韵潞?jiǎn)稱“廣泰源”）因滲濾液處理費(fèi)糾紛向北京市通州區(qū)人民法院提起訴訟。廣泰源近日收到北京市通州區(qū)人民法院送達(dá)的《民事判決書》。實(shí)際上這是一起由于技術(shù)不達(dá)標(biāo)，對(duì)環(huán)境造成嚴(yán)重污染及重大損失，引起訴訟賠償?shù)陌咐７杽贋榧铀俎D(zhuǎn)型環(huán)保業(yè)務(wù)，于2020年11月以4.59億元收購大連廣泰源環(huán)?？萍加邢薰?1%股權(quán)。這個(gè)交易中包含業(yè)績對(duì)賭：廣泰源2021年、2022年、2023年的經(jīng)審計(jì)的凈利潤數(shù)額分別不低于 1.1億元、1.3億元、1.6億元，且業(yè)績承諾期累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤總額不低于4億元。如果廣泰源的年度凈利潤不及承諾額的90%，那么廣泰源需彌補(bǔ)差額。從目前公開的財(cái)務(wù)信息，我們能夠看到廣泰源只完成了21年的對(duì)賭業(yè)績。22年業(yè)績大面積滑坡，23年雖然公告未出，但在目前經(jīng)濟(jì)下行的大周期下，加上環(huán)保訴訟賠償責(zé)任，完成對(duì)賭將面臨很大挑戰(zhàn)。

02業(yè)績對(duì)賭成功的時(shí)機(jī)——產(chǎn)業(yè)上升周期

業(yè)績對(duì)賭條款，又稱“估值調(diào)整機(jī)制”（Valuation Adjustment Mechanism），原本是約定了特定條件下通過給予期權(quán)的方式調(diào)整擬定估值，以期更好保護(hù)投資人的利益。業(yè)績對(duì)賭在投資并購交易中，是一種常見的風(fēng)險(xiǎn)控制和利益分配機(jī)制。通過業(yè)績對(duì)賭，投資方可以獲得一定的風(fēng)險(xiǎn)保障，而標(biāo)的公司則可以通過實(shí)現(xiàn)高業(yè)績獲得更高的回報(bào)。

環(huán)境產(chǎn)業(yè)包含對(duì)賭的案例大家也都聽聞過。比如廣環(huán)投收購博世科、深高速收購藍(lán)德環(huán)保、中國城鄉(xiāng)收購碧水源等，都沒有能夠完成財(cái)務(wù)指標(biāo)類業(yè)績對(duì)賭，具體情況如下表所示：

那么對(duì)賭究竟該怎么“玩”，什么情況和時(shí)機(jī)下適合對(duì)賭呢？因?yàn)閷?duì)賭的機(jī)制本身是好的，關(guān)鍵是如何使用。談起對(duì)賭其實(shí)也不要望而生畏，大家熟知的京東劉強(qiáng)東強(qiáng)哥。在早期引進(jìn)融資的時(shí)候與今日資本曾簽下一份“對(duì)賭協(xié)議”，在未來5年內(nèi)，京東商城的銷售額增速每年不得低于100%。如果京東商城做不到的話，劉強(qiáng)東要拿出一定的股份給今日資本。那么這個(gè)時(shí)候，劉強(qiáng)東起初是不愿意接受對(duì)賭的。但當(dāng)他問到對(duì)方提出的銷售目標(biāo)以后，很愉快的接受了對(duì)賭，他有非常的自信，當(dāng)時(shí)電子商務(wù)行業(yè)正處于上升周期，憑借京東的誠信體系、完善的支付方式、配送環(huán)節(jié)，能夠很輕松的完成這個(gè)對(duì)賭的業(yè)績。

03如何合理設(shè)定對(duì)賭條件？

對(duì)賭是一個(gè)資本的工具，要看怎樣使用，在什么樣的周期下使用其實(shí)是更重要的。在經(jīng)濟(jì)下行的大環(huán)境下，實(shí)際上整個(gè)生產(chǎn)局面陷入停滯或者是說緩慢增長的一個(gè)態(tài)勢(shì)的時(shí)候，財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)賭失敗的發(fā)生概率大幅上升，業(yè)績不達(dá)標(biāo)的情形較為常見。

以約定時(shí)限內(nèi)IPO為對(duì)賭內(nèi)容的，環(huán)保公司大都如期上市，贏了對(duì)賭，如清研環(huán)境、天源環(huán)保、中科環(huán)保等。

如何創(chuàng)造性地設(shè)定個(gè)性化對(duì)賭條件就變得相當(dāng)重要，其實(shí)從對(duì)賭的創(chuàng)新上也能夠看出，我們可以以更多的內(nèi)容、更豐富的方式去完成對(duì)賭。不一定非得用營業(yè)金額、凈利潤這種非常硬性的條件去約束。

互聯(lián)網(wǎng)公司Twitter 使用mDAU（monetizable Daily Active Users），即可貨幣化的每日活躍使用量，也就是MAU在傳統(tǒng)日活量基礎(chǔ)上，剔除非直接訪問應(yīng)用客戶端及網(wǎng)頁的用戶（即無法給Twitter帶來收入的群體）， “擠掉水分后”之后的用戶流量數(shù)據(jù)作為最重要的業(yè)績指標(biāo)。新藥研發(fā)公司，則以新藥研發(fā)過程中的里程碑研發(fā)成果作為業(yè)績指標(biāo)。

常用的非財(cái)務(wù)業(yè)績包括KPI、用戶人數(shù)、產(chǎn)量、產(chǎn)品銷售量、產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度、特定客戶/市場(chǎng)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)情況、上市時(shí)間等。業(yè)績對(duì)賭指標(biāo)設(shè)定中要盡量回避單純的財(cái)務(wù)指標(biāo)，要結(jié)合創(chuàng)新能力指標(biāo)、新產(chǎn)品智能進(jìn)階等非財(cái)務(wù)指標(biāo)。

04業(yè)績對(duì)賭到底為啥這么難？

業(yè)績對(duì)賭為啥這么難，那么影響業(yè)績對(duì)賭難易程度有哪些主要變量？

1、標(biāo)的公司規(guī)模大小。標(biāo)的公司規(guī)模從單個(gè)項(xiàng)目到多個(gè)項(xiàng)目、甚至幾十個(gè)項(xiàng)目，員工人數(shù)從幾十人到幾百人、幾千人，通常來說標(biāo)的公司規(guī)模越大、復(fù)雜程度越高，業(yè)績對(duì)賭的風(fēng)險(xiǎn)邊界越大。

2、標(biāo)的公司是否為上市公司。非上市公司業(yè)績對(duì)賭面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)包含政策風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和運(yùn)營管理風(fēng)險(xiǎn)等，而上市公司還要面臨資本市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和標(biāo)的公司估值水平變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，無形中都會(huì)增加業(yè)績對(duì)賭的難度。

3、未來業(yè)績預(yù)測(cè)偏差風(fēng)險(xiǎn)。無論是標(biāo)的公司自身，還是專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)對(duì)標(biāo)的公司未來業(yè)績預(yù)測(cè)總會(huì)與實(shí)際情況出現(xiàn)偏差，按照過往業(yè)績、結(jié)合未來重要假設(shè)，未來業(yè)績預(yù)測(cè)數(shù)與實(shí)際情況總是會(huì)出現(xiàn)偏差，有時(shí)候甚至是重大偏差，未來總是讓人難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)。

在產(chǎn)業(yè)下行周期或底部盤整期，實(shí)際業(yè)績可能會(huì)明顯偏離預(yù)測(cè)，如下圖所示：

編輯： 李丹