圖1項(xiàng)目融資與企業(yè)融資的圖示比較

要提醒的是，在項(xiàng)目融資模式下，項(xiàng)目C實(shí)際上是總公司根據(jù)在項(xiàng)目公司中所占股份進(jìn)行有限控制的，但形式上是經(jīng)過項(xiàng)目公司的，因?yàn)轫?xiàng)目公司對銀行有自己的承諾與義務(wù)(通過貸款合同等，包括前述的?？顚Ｓ煤蛶ぬ栙|(zhì)押)，所以總公司對項(xiàng)目C的管理跟其它項(xiàng)目不一樣，受到的限制也是比較嚴(yán)格的。因此，在選擇項(xiàng)目融資方式之前，總公司也應(yīng)考慮清楚給項(xiàng)目C及其項(xiàng)目公司一定的獨(dú)立性是否真的符合總公司的戰(zhàn)略，是否不會出現(xiàn)失控等其它問題。

另外，在項(xiàng)目融資模式下，雖然銀行承擔(dān)了比企業(yè)融資模式更大的風(fēng)險(xiǎn)，但在適當(dāng)?shù)姆珊椭贫瓤蚣芟?，通過合同結(jié)構(gòu)(如不同參與方優(yōu)勢互補(bǔ)共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn))、合同條款(如動態(tài)調(diào)節(jié)和調(diào)價(jià)條款)、擔(dān)保機(jī)制(如項(xiàng)目資產(chǎn)抵押、項(xiàng)目收益權(quán)的質(zhì)押)等的設(shè)計(jì)，很多風(fēng)險(xiǎn)都分擔(dān)了，銀行的風(fēng)險(xiǎn)也并不大。圖2就是PPP項(xiàng)目的典型合同結(jié)構(gòu)，特別值得一提的是，其中銀行等債權(quán)人與政府和各個(gè)分包商之間的直接協(xié)議等就保證了債權(quán)人的直接介入權(quán)，在項(xiàng)目公司不能履行貸款合同時(shí)，債權(quán)人就可以接管和重組項(xiàng)目公司、接管有關(guān)合同權(quán)益和項(xiàng)目資產(chǎn)，繼續(xù)運(yùn)作項(xiàng)目而不至于收不回貸款。

從上述可知，項(xiàng)目融資的流程與合同都比較復(fù)雜，因此，并不是所有項(xiàng)目都適用于項(xiàng)目融資。一般而言，要應(yīng)用項(xiàng)目融資的項(xiàng)目(包括商業(yè)項(xiàng)目和公共項(xiàng)目)必須具有這些特征：經(jīng)濟(jì)上和法律上都有一定的獨(dú)立性、項(xiàng)目本身產(chǎn)生的現(xiàn)金流穩(wěn)定且足夠還本付息、項(xiàng)目有明確的目標(biāo)而且常常有限定的運(yùn)營期，而且最好規(guī)模比較大、長期合同關(guān)系比較清楚?；A(chǔ)設(shè)施、公用事業(yè)和自然資源開發(fā)項(xiàng)目正好具備了這些特征，故國際上這些領(lǐng)域的PPP項(xiàng)目一般多是項(xiàng)目融資，至少筆者所接觸到的多是，就像2016年3月22日清華大學(xué)舉辦的日本PPP論壇上有人問：你們國家的PPP多是有限追索項(xiàng)目融資么?美原融和赤羽貴回答非常干脆和直接：為什么不是?日本現(xiàn)在PPP基本上都實(shí)現(xiàn)了有限追索，你們知道，國際上也多是這樣。風(fēng)險(xiǎn)主要通過合同進(jìn)行分擔(dān)，有時(shí)也有股東之間通過合同的增信，如備用資本金增資等。

另外，因?yàn)轫?xiàng)目融資最適用于上述領(lǐng)域項(xiàng)目都是提供公共產(chǎn)品/服務(wù)，都需要政府的特許授權(quán)，因此，筆者的三本PPP系列書都冠名“特許經(jīng)營項(xiàng)目融資”即《特許經(jīng)營項(xiàng)目融資(BOT、PFI和PPP)》、《特許經(jīng)營項(xiàng)目融資(PPP)：風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)管理》、《特許經(jīng)營項(xiàng)目融資(PPP)：資本結(jié)構(gòu)選擇》，以示與其它商業(yè)項(xiàng)目的區(qū)別。

圖2 通過合同結(jié)構(gòu)分擔(dān)PPP項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)

為什么要成立項(xiàng)目公司?

“辦法”第十六條中提到“在招標(biāo)或談判文件中載明是否要求成立特許經(jīng)營項(xiàng)目公司”，而且國際慣例中，PPP項(xiàng)目一般也都成立項(xiàng)目公司(也叫Special Purpose Vehicle，特殊目的載體)而且多是股份制，這樣做有很多優(yōu)點(diǎn)：1)有可能以項(xiàng)目公司(而非項(xiàng)目公司股東母公司)的名義基于項(xiàng)目的現(xiàn)金流、項(xiàng)目資產(chǎn)(需要政府同意)與合同權(quán)益去融資貸款，做到有限追索(參見前面項(xiàng)目融資)，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與母公司的隔離。2)有利于項(xiàng)目公司的治理，可根據(jù)項(xiàng)目和股東的特點(diǎn)，合理確定本貸比、股東結(jié)構(gòu)和貸款結(jié)構(gòu)，優(yōu)勢互補(bǔ)，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，并根據(jù)各自股份的多少決定各股東的管理權(quán)、控制力，如投票權(quán)等。3)有利于股東的進(jìn)入和退出，只需要轉(zhuǎn)讓股份(當(dāng)然，需事先獲得政府同意)，因?yàn)镻PP項(xiàng)目合作期限較長，而各個(gè)股東的優(yōu)勢不同，投資戰(zhàn)略也可能會發(fā)生變化。4)項(xiàng)目公司在項(xiàng)目所在地注冊，便于管理，最關(guān)鍵的，納稅是給項(xiàng)目所在地政府而非股東母公司所在地政府。5)項(xiàng)目公司員工的責(zé)權(quán)利非常明確，就是做好該項(xiàng)目并獲得相應(yīng)獎(jiǎng)懲，有利于項(xiàng)目的全過程、全方位的優(yōu)化和管控，如融資要根據(jù)建設(shè)與運(yùn)營期現(xiàn)金流進(jìn)行優(yōu)化，設(shè)計(jì)要考慮縮短建設(shè)工期與降低成本、利于運(yùn)營維護(hù)和降低成本，建設(shè)要保證質(zhì)量、利于長期運(yùn)營和提供合規(guī)公共產(chǎn)品/服務(wù)，等等。

為什么要強(qiáng)調(diào)提高效率和物有所值?

“辦法”第四條提到項(xiàng)目需要“提高效率”、第十一條提到“物有所值評估”，財(cái)金[2015]167號文則給出了“物有所值評價(jià)指引”，這些都表明，實(shí)施PPP必須提高效率和服務(wù)水平、實(shí)現(xiàn)物有所值(Value for Money，簡稱VfM)是非常重要的，否則意義不大。167號文第五條說“物有所值評價(jià)包括定性評價(jià)和定量評價(jià)?，F(xiàn)階段以定性評價(jià)為主，鼓勵(lì)開展定量評價(jià)”，但是否做定量評價(jià)，則由地方政府自定。物有所值定性評價(jià)比較簡單，167號文已給出詳細(xì)方法，很容易理解，這里不再贅述。但定量評價(jià)比較復(fù)雜，有必要解讀一下。167號文第二十六條說“定量評價(jià)是在假定采用PPP模式與政府傳統(tǒng)投資方式產(chǎn)出績效相同的前提下，通過對PPP項(xiàng)目全生命周期內(nèi)政府方凈成本的現(xiàn)值(PPP值)與公共部門比較值(PSC值)進(jìn)行比較，判斷PPP模式能否降低項(xiàng)目全生命周期成本。”通俗地說，就是比較提供同樣質(zhì)量和服務(wù)的同一個(gè)項(xiàng)目在同樣的期限(合作期限)，用PPP做的成本特別是單價(jià)，如1度電的電價(jià)、1立方米水的水價(jià)、1輛車1公里的高速公路通行費(fèi)等，是否比用傳統(tǒng)政府投資模式貴太多。PPP比傳統(tǒng)模式更貴是可能的，因?yàn)橛胁糠诛L(fēng)險(xiǎn)從政府轉(zhuǎn)移給社會資本了，有個(gè)風(fēng)險(xiǎn)對價(jià)補(bǔ)償?shù)膯栴};另外，因?yàn)镻PP項(xiàng)目前期工作比傳統(tǒng)模式多，項(xiàng)目交易成本也比傳統(tǒng)模式高;而且，社會資本的融資成本也可能比政府融資成本高。但如果社會資本通過發(fā)揮自己的能動性和創(chuàng)造性，全過程和全方位集成優(yōu)化，是有可能消化這些多余的成本，提高效率的。

定量評價(jià)涉及國際上常用的PSC (Public SectorComparators, 公共部門比較值)概念，這是同樣項(xiàng)目政府投資模式的成本或單價(jià)。因?yàn)檎顿Y模式是有審計(jì)的，在同地區(qū)、同時(shí)期的同一個(gè)行業(yè)(如電、水、路等)，統(tǒng)計(jì)成本特別是最終產(chǎn)品和服務(wù)的單價(jià)并不難，有了這些數(shù)據(jù)，物有所值定量評價(jià)也不難。目前我國環(huán)保行業(yè)這方面就統(tǒng)計(jì)得就比較好，如單方污水或垃圾處理費(fèi)，政府招標(biāo)此類PPP項(xiàng)目，定量評價(jià)主要就是看單價(jià)。當(dāng)然，如果政府投資模式也是一本爛賬，則無法做物有所值定量評價(jià)，或者做了也沒有什么意義。總之，如果政府想規(guī)范且其所聘請的咨詢機(jī)構(gòu)有職業(yè)道德，一個(gè)項(xiàng)目做PPP是否物有所值，首先得定性評價(jià)通過，等統(tǒng)計(jì)積累了足夠的數(shù)據(jù)，就可進(jìn)一步做定量評價(jià)。更多細(xì)節(jié)請參見筆者另文“雜談PPP物有所值評價(jià)”，載《新理財(cái)》，2015, 240(12): 38-39。

編輯： 趙凡