業(yè)績對賭在投資并購交易中，是一種常見的風險控制和利益分配機制。近年來環(huán)境產(chǎn)業(yè)的業(yè)績對賭有成功案例，但是失敗案例更是屢見不鮮，這不完全是對賭機制本身的問題，究其深層次原因，環(huán)境產(chǎn)業(yè)正處于結(jié)構(gòu)調(diào)整期，疊加資本市場的震蕩筑底，設(shè)置對賭條件時交易雙方對重大風險預(yù)計不足造成的。其實，大家都希望業(yè)績對賭達成雙贏結(jié)果，而實務(wù)操作中業(yè)績對賭又面臨諸多挑戰(zhàn)，如何合理設(shè)定業(yè)績對賭條件？怎樣才能減少“賭”性增加理性？

注：文心一言繪圖

01從廣泰源被北京市通州區(qū)城管委起訴來看業(yè)績對賭風險

江蘇法爾勝股份有限公司，在環(huán)境產(chǎn)業(yè)可能很多人并不熟悉。但是提起大連廣泰源，這家專門做垃圾滲濾液的公司，我們大家都耳熟能詳。法爾勝（000890）2024年1月9日公告稱，此前，北京市通州區(qū)城市管理委員會與公司控股子公司大連廣泰源環(huán)?？萍加邢薰荆ㄒ韵潞喎Q“廣泰源”）因滲濾液處理費糾紛向北京市通州區(qū)人民法院提起訴訟。廣泰源近日收到北京市通州區(qū)人民法院送達的《民事判決書》。實際上這是一起由于技術(shù)不達標，對環(huán)境造成嚴重污染及重大損失，引起訴訟賠償?shù)陌咐?。法爾勝為加速轉(zhuǎn)型環(huán)保業(yè)務(wù)，于2020年11月以4.59億元收購大連廣泰源環(huán)?？萍加邢薰?1%股權(quán)。這個交易中包含業(yè)績對賭：廣泰源2021年、2022年、2023年的經(jīng)審計的凈利潤數(shù)額分別不低于 1.1億元、1.3億元、1.6億元，且業(yè)績承諾期累計實現(xiàn)凈利潤總額不低于4億元。如果廣泰源的年度凈利潤不及承諾額的90%，那么廣泰源需彌補差額。從目前公開的財務(wù)信息，我們能夠看到廣泰源只完成了21年的對賭業(yè)績。22年業(yè)績大面積滑坡，23年雖然公告未出，但在目前經(jīng)濟下行的大周期下，加上環(huán)保訴訟賠償責任，完成對賭將面臨很大挑戰(zhàn)。

02業(yè)績對賭成功的時機——產(chǎn)業(yè)上升周期

業(yè)績對賭條款，又稱“估值調(diào)整機制”（Valuation Adjustment Mechanism），原本是約定了特定條件下通過給予期權(quán)的方式調(diào)整擬定估值，以期更好保護投資人的利益。業(yè)績對賭在投資并購交易中，是一種常見的風險控制和利益分配機制。通過業(yè)績對賭，投資方可以獲得一定的風險保障，而標的公司則可以通過實現(xiàn)高業(yè)績獲得更高的回報。

環(huán)境產(chǎn)業(yè)包含對賭的案例大家也都聽聞過。比如廣環(huán)投收購博世科、深高速收購藍德環(huán)保、中國城鄉(xiāng)收購碧水源等，都沒有能夠完成財務(wù)指標類業(yè)績對賭，具體情況如下表所示：

那么對賭究竟該怎么“玩”，什么情況和時機下適合對賭呢？因為對賭的機制本身是好的，關(guān)鍵是如何使用。談起對賭其實也不要望而生畏，大家熟知的京東劉強東強哥。在早期引進融資的時候與今日資本曾簽下一份“對賭協(xié)議”，在未來5年內(nèi)，京東商城的銷售額增速每年不得低于100%。如果京東商城做不到的話，劉強東要拿出一定的股份給今日資本。那么這個時候，劉強東起初是不愿意接受對賭的。但當他問到對方提出的銷售目標以后，很愉快的接受了對賭，他有非常的自信，當時電子商務(wù)行業(yè)正處于上升周期，憑借京東的誠信體系、完善的支付方式、配送環(huán)節(jié)，能夠很輕松的完成這個對賭的業(yè)績。

03如何合理設(shè)定對賭條件？

對賭是一個資本的工具，要看怎樣使用，在什么樣的周期下使用其實是更重要的。在經(jīng)濟下行的大環(huán)境下，實際上整個生產(chǎn)局面陷入停滯或者是說緩慢增長的一個態(tài)勢的時候，財務(wù)指標對賭失敗的發(fā)生概率大幅上升，業(yè)績不達標的情形較為常見。

以約定時限內(nèi)IPO為對賭內(nèi)容的，環(huán)保公司大都如期上市，贏了對賭，如清研環(huán)境、天源環(huán)保、中科環(huán)保等。

如何創(chuàng)造性地設(shè)定個性化對賭條件就變得相當重要，其實從對賭的創(chuàng)新上也能夠看出，我們可以以更多的內(nèi)容、更豐富的方式去完成對賭。不一定非得用營業(yè)金額、凈利潤這種非常硬性的條件去約束。

互聯(lián)網(wǎng)公司Twitter 使用mDAU（monetizable Daily Active Users），即可貨幣化的每日活躍使用量，也就是MAU在傳統(tǒng)日活量基礎(chǔ)上，剔除非直接訪問應(yīng)用客戶端及網(wǎng)頁的用戶（即無法給Twitter帶來收入的群體）， “擠掉水分后”之后的用戶流量數(shù)據(jù)作為最重要的業(yè)績指標。新藥研發(fā)公司，則以新藥研發(fā)過程中的里程碑研發(fā)成果作為業(yè)績指標。

常用的非財務(wù)業(yè)績包括KPI、用戶人數(shù)、產(chǎn)量、產(chǎn)品銷售量、產(chǎn)品研發(fā)進度、特定客戶/市場領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)情況、上市時間等。業(yè)績對賭指標設(shè)定中要盡量回避單純的財務(wù)指標，要結(jié)合創(chuàng)新能力指標、新產(chǎn)品智能進階等非財務(wù)指標。

04業(yè)績對賭到底為啥這么難？

業(yè)績對賭為啥這么難，那么影響業(yè)績對賭難易程度有哪些主要變量？

1、標的公司規(guī)模大小。標的公司規(guī)模從單個項目到多個項目、甚至幾十個項目，員工人數(shù)從幾十人到幾百人、幾千人，通常來說標的公司規(guī)模越大、復(fù)雜程度越高，業(yè)績對賭的風險邊界越大。

2、標的公司是否為上市公司。非上市公司業(yè)績對賭面臨的主要風險包含政策風險、市場風險和運營管理風險等，而上市公司還要面臨資本市場系統(tǒng)風險和標的公司估值水平變動風險，無形中都會增加業(yè)績對賭的難度。

3、未來業(yè)績預(yù)測偏差風險。無論是標的公司自身，還是專業(yè)的投資機構(gòu)對標的公司未來業(yè)績預(yù)測總會與實際情況出現(xiàn)偏差，按照過往業(yè)績、結(jié)合未來重要假設(shè)，未來業(yè)績預(yù)測數(shù)與實際情況總是會出現(xiàn)偏差，有時候甚至是重大偏差，未來總是讓人難以準確預(yù)測。

在產(chǎn)業(yè)下行周期或底部盤整期，實際業(yè)績可能會明顯偏離預(yù)測，如下圖所示：

4、控制權(quán)承繼過渡期和整合風險。大部分投資并購都涉及標的公司控股權(quán)讓渡，控股權(quán)移交過渡期間標的公司經(jīng)營戰(zhàn)略能否保持相對穩(wěn)定，并購整合成本及效果同樣存在較大變數(shù)，這都會增加業(yè)績對賭風險。

此外，業(yè)績對賭的副作用還體現(xiàn)在對賭協(xié)議可能會導(dǎo)致管理層的短視行為，過分追求短期效益，將企業(yè)引向過度追求規(guī)模的非理性擴張，這也是業(yè)績對賭完成迅速變臉的主要原因。

05如何減少對賭的“賭性”，增加對賭的理性？

如何減少對賭的“賭性”，增加對賭的理性？需要從以下幾個方面入手：

明確對賭目的：對賭的目的應(yīng)該是雙方共同的利益訴求，而不是單方面的利益追求。因此，在制定對賭協(xié)議之前，雙方應(yīng)充分溝通，明確對賭的目的和意義，確保對賭協(xié)議符合雙方的利益。

設(shè)定合理的業(yè)績標準：在設(shè)定對賭標準時，應(yīng)充分考慮標的公司的實際情況和市場環(huán)境，避免標準過高或過低。標準過高可能導(dǎo)致標的公司無法實現(xiàn)，進而影響公司的經(jīng)營和發(fā)展；標準過低則可能起不到激勵和約束的作用。

充分考慮風險因素：在制定對賭協(xié)議時，應(yīng)充分考慮各種風險因素，如市場風險、經(jīng)營風險等。對于這些風險因素，應(yīng)在協(xié)議中做出相應(yīng)的規(guī)定，如調(diào)整對賭標準、延長對賭期限等，以降低重大風險變動對企業(yè)的影響。

重視溝通和協(xié)商：在對賭協(xié)議執(zhí)行過程中，應(yīng)重視與對方的溝通和協(xié)商。當出現(xiàn)爭議或問題時，應(yīng)及時、透明地進行溝通，共同解決問題，通過良好的溝通和協(xié)商，可以避免因信息不對稱或誤解而導(dǎo)致的風險。

增強企業(yè)核心競爭力：除了制定合理的對賭協(xié)議外，通過建立完善的法人治理架構(gòu)、重視智能化產(chǎn)品創(chuàng)新等方式，以提高企業(yè)的核心競爭力和抗風險能力，從而更好地應(yīng)對外部挑戰(zhàn)。

合理利用對賭手段：對賭手段可以作為企業(yè)發(fā)展的激勵和約束機制，但不應(yīng)過度依賴。企業(yè)應(yīng)在對賭協(xié)議的基礎(chǔ)上，結(jié)合股權(quán)激勵、債務(wù)融資等措施，推動企業(yè)業(yè)績持續(xù)增長。

結(jié)語：對于投資人而言，業(yè)績對賭這種機制可以視為預(yù)期收益率安全墊，既要有效保護投資人，也不能對標的公司創(chuàng)始股東造成重大損害，交易雙方還是要理性看待對賭，合理設(shè)定對賭條件，為未來預(yù)期或市場重大變化適當多留點余地，努力共創(chuàng)雙贏的對賭結(jié)局。

作者簡介

郝小軍  環(huán)境產(chǎn)業(yè)從業(yè)逾二十余載，主導(dǎo)多個垃圾焚燒發(fā)電、市政污水、供水等市政基礎(chǔ)設(shè)施項目的投資、建設(shè)和運營管理，具有豐富的環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)管理實務(wù)經(jīng)歷，并在環(huán)境企業(yè)私募股權(quán)投資及上市公司資產(chǎn)并購重組等方面具有深度的理論認知和實際案例操作經(jīng)驗。

編輯：李丹