正是因?yàn)橛羞@種長期穩(wěn)定、可堆積且可預(yù)期的運(yùn)營收入的鎖定，這種商業(yè)模式才為資本市場所歡迎。這就是“幾不可能”三角中上方的“長期鎖定”要素，這是一般的EPC和設(shè)備銷售模式所不具備的優(yōu)勢;本質(zhì)上而言，PFI類的所謂PPP運(yùn)營期的維護(hù)費(fèi)占比很低，并不能提供長期鎖定的運(yùn)營收入，這是它區(qū)別于運(yùn)營類PPP的核心區(qū)別，也就不具備長期鎖定的性質(zhì)。同時值得注意的是，在PPP項目模式中對這種鎖定關(guān)系可能構(gòu)成威脅的兩個重要分析要點(diǎn)是 “需求風(fēng)險”和“支付風(fēng)險”。因此“長期鎖定”圈實(shí)質(zhì)上就是衡量企業(yè)所參與的投資運(yùn)營類項目的商業(yè)模式在運(yùn)營收入方面可預(yù)期和剛性的程度，也可以理解為企業(yè)在某類商業(yè)模式中是否有足夠避免(或盡量降低)這兩種風(fēng)險的能力。PFI模式由于沒有運(yùn)營屬性，對政府守信支付的約束力不強(qiáng)，其支付風(fēng)險在當(dāng)前國內(nèi)政經(jīng)關(guān)系的現(xiàn)狀下幾乎也是無法完全避免的，導(dǎo)致這類商業(yè)模式支付剛性較弱，再加上92號文所導(dǎo)致的出庫整頓進(jìn)一步重挫了金融方對這類項目安全性的信心，導(dǎo)致了現(xiàn)在這類PFI模式的退潮和參與民企的現(xiàn)金流危機(jī)。此外，對于a類PPP項目，由于需求風(fēng)險的存在，對于需求量的預(yù)期和控制能力是項目盈利的關(guān)鍵，這體現(xiàn)在供水特許經(jīng)營模式上，同時也實(shí)質(zhì)性影響了固廢領(lǐng)域資源化路線的商業(yè)模式的安全性，如污泥、餐廚等有機(jī)垃圾和建筑垃圾的項目，是困擾這些項目穩(wěn)定運(yùn)營的核心要素之一，即便后者作為b類PPP類型有政府擔(dān)保的補(bǔ)貼收益。

企業(yè)追逐規(guī)模增長以獲得領(lǐng)先，這是無可厚非的，對于環(huán)保企業(yè)而言當(dāng)然也不例外，因此我們選擇了“快速擴(kuò)張”的維度。在左側(cè)的“快速擴(kuò)張”維度中，在營業(yè)收入的直接增長中當(dāng)然也包括了通過“長期鎖定”以占據(jù)運(yùn)營類資產(chǎn)來投入獲得的運(yùn)營收入的擴(kuò)張?！翱焖贁U(kuò)張”圈用以衡量企業(yè)在發(fā)展過程中對規(guī)模擴(kuò)張的速度的偏好選擇---一種戰(zhàn)略權(quán)衡。影響擴(kuò)張速度的主要因素是內(nèi)外市場機(jī)制。其中內(nèi)部市場機(jī)制主要是指企業(yè)內(nèi)部的激勵是否充足，以及決策是否快、準(zhǔn)、狠，這方面國企對比民企往往有劣勢，混合所有制企業(yè)可以相對避免。而外部市場機(jī)制在環(huán)保領(lǐng)域主要是由公共服務(wù)外部化決定的，比如焚燒及污水處理的市場化推廣等都增強(qiáng)了外部市場機(jī)制，創(chuàng)造了企業(yè)借力提高擴(kuò)張速度的機(jī)會。而PFI模式則為短期大幅提高營業(yè)收入的快速擴(kuò)張?zhí)峁┝肆眍惖臋C(jī)會，當(dāng)然現(xiàn)在看則也是一種陷阱，尤其是為了擴(kuò)張而忽略了對PFI項目內(nèi)含風(fēng)險的控制的情況下。

最后一個要素就是“安全杠桿”，這是影響民營企業(yè)生存的火線。兩天的論壇大家不斷在討論2018年的金融環(huán)境，以及民企的融資短板。前面所講的2018年間PPP所帶來的一些問題也與這樣的金融大環(huán)境的變化有很大的關(guān)系。而對于安全杠桿而言，金融環(huán)境導(dǎo)向是個重大的變動因素，這個又分為兩個方面，一方面是金融環(huán)境對不同所有制的區(qū)別對待，一方面是不同時期金融環(huán)境的緊縮和擴(kuò)張變化。對待國企民企，中國金融界天生不平等，這是我國特殊的國情以及由此帶來的社會法制、公平和信用環(huán)境不足所帶來的大量民企行為的不可靠這樣的相生相伴的因素所造成的，這并不是喊幾句“競爭中性”的口號可以即刻解決的，現(xiàn)在的救助措施也是頭疼醫(yī)頭腳痛醫(yī)腳，因此輿論上充滿了矛盾。要想解決這個問題，需要一個長期的契約法制型政府的頂層結(jié)構(gòu)和公平信用的營商環(huán)境的重構(gòu)過程。這樣就帶來了同樣的商業(yè)模式下(無論P(yáng)FI還是特許經(jīng)營，無論哪個領(lǐng)域)，不同所有制企業(yè)自身“安全杠桿”圈的變化，而對于民企的容錯率相對更低很多。從整體而言，外部國家金融市場環(huán)境的變化，也會帶來安全杠桿圈的擴(kuò)張或收縮，造成一些民營企業(yè)在金融擴(kuò)張期有充分的資金來源而實(shí)現(xiàn)迅速擴(kuò)張，而在金融緊縮期則迅速被拋離在安全杠桿圈之外，也就出現(xiàn)了前述的問題，可以說精準(zhǔn)地將自身保持在“安全杠桿”圈內(nèi)是當(dāng)前國情下民營環(huán)境企業(yè)的首要生存法則。

隨后薛濤對圖中五個重點(diǎn)位置的企業(yè)類型進(jìn)行了詳細(xì)講解。

首先是1號位，也就是“幾不可能”名字的來源。在其他的不可能三角中，中間三圈交匯之處是完全不可能達(dá)到的，而在E20環(huán)境領(lǐng)域“幾不可能”三角中雖然較難實(shí)現(xiàn)，但實(shí)際還有極少數(shù)企業(yè)可以達(dá)到圖中1號位的位置。例如固廢十大影響力企業(yè)基本都可以達(dá)到。此外可以留意到的是民企帶上紅領(lǐng)巾避免自身品牌或者融資的短板，或者國企通過混合所有制來提高內(nèi)部效率，這樣的企業(yè)由于兼得國企民企兩邊的優(yōu)勢實(shí)力會得到迅速的提升。

處于安全杠桿圈外的2號位置的企業(yè)的崩盤案例則說明，即便是僅僅選擇具備特許經(jīng)營類的運(yùn)營屬性強(qiáng)的投資運(yùn)營項目，過于追求擴(kuò)張速度，項目總體質(zhì)量品級較低，甚至部分項目虛報規(guī)模以獲得短期工程利潤，并且過度使用杠桿，而項目最終無法轉(zhuǎn)入穩(wěn)定運(yùn)營提供可持續(xù)的收入回報，再受到外部金融環(huán)境緊縮的影響，就會出現(xiàn)問題，這樣的代表案例就是盛運(yùn)環(huán)保(300090,股吧)和凱迪生態(tài)。而凱迪生態(tài)主要業(yè)務(wù)是生物質(zhì)發(fā)電和部分供水業(yè)務(wù)，其國家補(bǔ)貼的變動和前文說述的這兩類業(yè)務(wù)的需求風(fēng)險的未能合理控制也是一個重要原因。

圖中3號位所顯示的企業(yè)在當(dāng)前所面臨的困難則更多來自PFI的重大影響(如東方園林(002310,股吧)、碧水源(300070,股吧)等)，這些企業(yè)在PPP2.0階段所獲得的擴(kuò)張速度有目共睹，在早期金融環(huán)境較為寬松的時候，安全杠桿圈的范圍相對較大，通過充分使用金融杠桿工具獲取大量項目資金用于非運(yùn)營型PFI項目，而當(dāng)金融環(huán)境緊縮，PFI規(guī)范整頓重挫金融機(jī)構(gòu)信心等要素疊加，就給這些民營上市公司帶來了巨大的困難。此外，3號位也處在“長期鎖定“圈之外，這是因?yàn)檫@些公司在這幾年的業(yè)績增長來自的PFI類型并不能給予公司“長期鎖定”的運(yùn)營收益。

4號位(如優(yōu)秀的CD方陣技術(shù)、設(shè)備商)，除了像藥劑、監(jiān)測服務(wù)等少數(shù)領(lǐng)域，大部分企業(yè)的業(yè)務(wù)類型決定了其無法獲得“長期鎖定”的運(yùn)營收入，因此需要聚焦自身技術(shù)的不斷迭代，憑借優(yōu)質(zhì)的技術(shù)或設(shè)備獲取利潤，也可保證該類企業(yè)快速、穩(wěn)定發(fā)展的同時不落至“安全杠桿”之外。這個特點(diǎn)也決定了這個領(lǐng)域的企業(yè)主要是民企為主，國企即便并購民企進(jìn)入這個領(lǐng)域，關(guān)鍵看其如何克服本身機(jī)制在靈活性和容忍失敗積極創(chuàng)新等方面的不足而避免未來的動力衰減。在本次論壇發(fā)言的幾家設(shè)備和技術(shù)企業(yè)，基本都未受到這幾年資本緊縮的沖擊，以自身的創(chuàng)新迭代和技術(shù)優(yōu)勢獲得了較快的發(fā)展，也能在國進(jìn)民退的壓力下巧妙周旋，可見事在人為，揚(yáng)長避短的關(guān)鍵還是在合理制定戰(zhàn)略，發(fā)揮民企的靈活優(yōu)勢以及聚焦技術(shù)驅(qū)動的本質(zhì)。

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5號位企業(yè)(如鵬鷂等民營重資產(chǎn)類上市公司)在安全杠桿條件下穩(wěn)步獲取優(yōu)質(zhì)運(yùn)營性項目(或運(yùn)營支付剛性較強(qiáng)的項目)，持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展。運(yùn)營性項目(如垃圾焚燒、環(huán)衛(wèi)、污水處理等)的隱形關(guān)閉權(quán)對于城市基礎(chǔ)運(yùn)行功能造成較大損害的可能，進(jìn)而可以約束政府履約帶來支付意愿更強(qiáng)，提高了政府的支付信用，使得項目本身具有更好的運(yùn)營支付剛性，支付風(fēng)險得到充分控制。以投資運(yùn)營為主業(yè)的民營企業(yè)在這樣的背景下專注于運(yùn)營高品級項目，量入為出，保障了發(fā)展質(zhì)量和自身安全的并重。

因此，薛濤總結(jié)，對于環(huán)保企業(yè)(尤其是民企)而言，即便在長期鎖定區(qū)域之內(nèi)追求快速擴(kuò)張，考慮到是投資運(yùn)營類業(yè)務(wù)，依然要充分估計自身安全杠桿的邊界，也要警惕需求風(fēng)險在部分領(lǐng)域的影響力。而參與不具備長期鎖定屬性的PFI領(lǐng)域，則對于民企更加不利，建議回避。而技術(shù)和輕資產(chǎn)服務(wù)領(lǐng)域始終是適合民企發(fā)揮的戰(zhàn)場，發(fā)揮自身效率實(shí)現(xiàn)用戶價值是競爭力的核心。

通過對“幾不可能”三角的進(jìn)一步總結(jié)，薛濤用“賽道論”來比擬不同類型企業(yè)通過不同類型項目進(jìn)行擴(kuò)張過程中可能面對的情況。在“賽道論”中，薛濤將不同類型的企業(yè)形容為不同等級的車(跑車、轎車等)，而不同的項目類型則是不同的賽道(F1賽道、高速公路、國道、砂石路等)。無論哪種車輛以過快速度過彎都存在風(fēng)險，但是不同車輛不同賽道安全閾值(即安全杠桿圈)卻不同，跑車在F1賽道上跑200邁也不會翻車，但普通轎車在砂石路上跑150邁自然翻車。通過這個可以直觀理解沒有做PPP的神霧、只做特許經(jīng)營的盛運(yùn)還有大做PFI的東方園林，為何都碰到了問題，而同時國企尤其央企卻能抵抗PPP規(guī)范整頓和金融退潮的風(fēng)險。(相關(guān)閱讀→ 東方園林 | 到底是“雨過天晴”還是“驟雨初歇”?)

1.4 中國式PPP形散神不散，細(xì)看商業(yè)模式迭代

2018年以來，雖然PPP出現(xiàn)諸多問題，但薛濤認(rèn)為，市場化是大勢所趨，PPP也不會突然死亡，僅是在不同周期推出的力度和方式會有所變化。相對而言，由于新品類PFI模式不能在固廢領(lǐng)域應(yīng)用，PPP規(guī)范在這個領(lǐng)域目前影響不大，反而2014年以來所推進(jìn)的PPP對于固廢領(lǐng)域總體利好。E20研究院對固廢領(lǐng)域各種商業(yè)模式進(jìn)行了詳細(xì)梳理發(fā)現(xiàn)，我國固廢領(lǐng)域(或市場化項目)的商業(yè)模式在PPP的影響下出現(xiàn)了多種迭代變化。

在純政府付費(fèi)的項目中，尤其是垃圾填埋的b類PPP項目，由于近年來對純政府付費(fèi)形式的限制，可能會對垃圾填埋項目造成一定的影響。而政府購買服務(wù)型(即d類)PPP項目，典型是環(huán)衛(wèi)PPP項目，推行該類PPP對提高效率明顯利大于弊，卻在限制純政府付費(fèi)的誤解下受到了一些連帶影響，也說明了當(dāng)前PPP官方分類的不科學(xué)。

由于分類不科學(xué)導(dǎo)致規(guī)范中純政府付費(fèi)項目可能會遭到“一刀切”的限制，地方政府在推進(jìn)一些PPP項目時候，會使商業(yè)模式出現(xiàn)了第一種變化，即在純政府付費(fèi)項目中添加經(jīng)營性要素，如添加停車場或添加固廢處理末端資源化的經(jīng)營類項目(如建筑垃圾資源化、有機(jī)垃圾資源化等)，使項目本身成為可行性缺口補(bǔ)助項目。但同時，經(jīng)營性要素的引入也帶來了項目的需求風(fēng)險。首先是對經(jīng)營項目盈利的估計雙方估算分歧往往較大，如停車場項目，常常政府認(rèn)定項目年收入200萬元，而項目公司實(shí)際收益僅為50萬元，但此時由于政府認(rèn)定的200萬元收入，會相應(yīng)降低政府剛性支付部分的費(fèi)用，雙方談判的難度，以及由此造成的風(fēng)險(或損失)也是企業(yè)需要額外注意的。同時，資源化類的項目更需要運(yùn)營企業(yè)有強(qiáng)大的產(chǎn)業(yè)鏈后延能力以克服需求風(fēng)險，簡單依賴政府協(xié)議和測算是靠不住的。

根據(jù)我們的觀察，實(shí)際情況中也有可能由于需求風(fēng)險的無法估計，地方政府又希望項目落地，或者確實(shí)是出于公共服務(wù)的責(zé)任(值得鼓勵)，在博弈中會出現(xiàn)第二種商業(yè)模式變化，即政府對項目末端的資源化產(chǎn)品安排全盤接納。如建筑垃圾資源化項目中政府強(qiáng)制要求建筑企業(yè)采用一定比例的再生骨料(上海市已實(shí)施)、有機(jī)垃圾資源化項目中政府將有機(jī)肥以包銷的形式用于園林綠化。這樣的形式實(shí)質(zhì)是將需求風(fēng)險轉(zhuǎn)移至政府方，企業(yè)不再承擔(dān)(或減少承擔(dān))需求風(fēng)險。垃圾焚燒發(fā)電項目可以理解為是最早期由中央推動成功的這一個方式，垃圾焚燒發(fā)電強(qiáng)制由地方電網(wǎng)接收并給予中央補(bǔ)貼實(shí)質(zhì)上就是對產(chǎn)品的包銷行為，形成了“補(bǔ)收式”的b類項目，此時政府保障了項目的全部收益。這樣的情況下也會有缺點(diǎn)，風(fēng)險降低的同時，項目收益變得相對透明，項目的額外收益空間的可挖掘性則比較受限。

此類項目已較穩(wěn)定、良好的運(yùn)營，但由于全部處理費(fèi)用由政府補(bǔ)貼，并不能體現(xiàn)“污染者付費(fèi)”的理念，因此出現(xiàn)了第三種商業(yè)模式變化，即通過部分向居民/污染者進(jìn)行收費(fèi)彌補(bǔ)部分運(yùn)營成本，但收費(fèi)并不能覆蓋全部成本，因此政府補(bǔ)貼依舊存在，仍然是可行性缺口補(bǔ)貼項目。此類項目的代表是典型的污水處理項目，也稱為“代收式”b類項目，即污水處理費(fèi)由污水處理廠代收并直接作為污水處理運(yùn)營費(fèi)，不足部分由政府進(jìn)行補(bǔ)貼。在官方分類中，代收式、補(bǔ)收式等列為可行性缺口補(bǔ)貼類型，但是其內(nèi)在機(jī)理卻有本質(zhì)的差別。

而更進(jìn)一步的商業(yè)模式變化則是直接、全額向使用者進(jìn)行收費(fèi)，典型項目包括供水、供氣、供熱等純使用者付費(fèi)的a類項目。通過這樣的轉(zhuǎn)變，公共服務(wù)進(jìn)一步深度市場化，實(shí)質(zhì)進(jìn)一步趨近私有化商業(yè)模式，此時由于沒有政府在其中的兜底，需求風(fēng)險再次出現(xiàn)。

PPP項目中商業(yè)模式的演化十分復(fù)雜，進(jìn)一步的內(nèi)容可參考《濤似連山噴雪來-薛濤解析中國式環(huán)保PPP》。

薛濤總結(jié)，2019年P(guān)PP市場主要的關(guān)注點(diǎn)將在于：

1.金融機(jī)構(gòu)對PPP項目逐步有了較為深入的了解，越來越關(guān)注項目的運(yùn)營屬性，同時對所有PPP項目的態(tài)度依舊謹(jǐn)慎;

2.有關(guān)部委基于目前分類的針對PFI模式的規(guī)制，很可能一刀切的落在純政府付費(fèi)角度，以及已經(jīng)在執(zhí)行中的更謹(jǐn)慎的程序和嚴(yán)格的財承，均將可能對于部分固廢PPP類型(如環(huán)衛(wèi))產(chǎn)生抑制;

3.對PPP績效考核的規(guī)制，由于受PFI模式的糾偏的擴(kuò)大化影響，有可能誤傷健康的固廢項目類型原有的邊界考核機(jī)制;

4.更高階的PPP條例一旦出臺，固廢領(lǐng)域一直存在的特許經(jīng)營避風(fēng)港可能受到很大影響。

1.5 市場化助力效率提高，價格分析看行業(yè)

E20研究院多年來持續(xù)跟蹤關(guān)注固廢各細(xì)分領(lǐng)域市場化投資運(yùn)營項目的服務(wù)價格。對比水務(wù)行業(yè)，總體來看固廢行業(yè)收運(yùn)環(huán)節(jié)較為特殊，在很多固廢細(xì)分領(lǐng)域的項目當(dāng)中都單獨(dú)出現(xiàn)了收運(yùn)價格，因此我們將收運(yùn)價與處置價分開來看。近年來大家關(guān)注較多的是垃圾焚燒的項目價格，我們可以看到近10年來，我國垃圾焚燒市場化項目的BOT價格基本穩(wěn)定，略有升高，但同時可以注意到，屬地性項目的價格較市場化項目來講高出很多，這也從側(cè)面反映了市場化對于降低成本的作用。

而餐廚垃圾項目的價格在2014-2017年基本穩(wěn)定，至2018年有所上漲，主要是由于非洲豬瘟事件，在2018年得到了更多的重視。同時也由于這樣的事件，政府缺位的監(jiān)管得到修復(fù)，收運(yùn)比例提高，需求風(fēng)險要素被抑制，以往一些運(yùn)營不暢的項目也得到了改善，作為政策性資金催生的餐廚行業(yè)在2018年終于逐漸獲得轉(zhuǎn)機(jī)。

根據(jù)E20研究院數(shù)據(jù)中心統(tǒng)計，我國垃圾焚燒中標(biāo)價格的地域分布及規(guī)模分布見上圖。其中值得注意的是我國新疆、東北地區(qū)垃圾焚燒項目價格較高，而廣東沿海地區(qū)項目價格反而較低，這與經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度并不相符。E20研究院數(shù)據(jù)中心分析認(rèn)為，新疆及東北地區(qū)垃圾焚燒項目建設(shè)相對較晚，價格有所上升。同時由于其特殊的原因(如新疆的政策因素、東北的地域因素等)造成社會資本在該地區(qū)進(jìn)行投資運(yùn)營的意愿相對較低，從而推升了項目的采購價格。而廣東地區(qū)則恰恰相反，項目建設(shè)較早，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，付費(fèi)有保障，支持政策較好，垃圾熱值高，競爭充分等因素使得其項目單價有所下降。

關(guān)于生活垃圾焚燒PPP項目的成本及價格的測算分析請關(guān)注由E20研究院與畢馬威(中國)企業(yè)咨詢有限公司聯(lián)合推出的《垃圾焚燒PPP項目成本測算及分析報告(2018版)》(相關(guān)閱讀→ 《垃圾焚燒發(fā)電PPP項目成本測算及分析報告》(2018版)發(fā)布)

編輯： 趙凡