企業(yè)年報(bào)中，認(rèn)為自己的核心優(yōu)勢(shì)有以下幾點(diǎn)。產(chǎn)業(yè)鏈齊全，規(guī)模效應(yīng)，布局合理，技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)，循環(huán)經(jīng)濟(jì)。

我們仔細(xì)分析，發(fā)現(xiàn)這幾個(gè)所謂優(yōu)勢(shì)，真正的價(jià)值很有限。

1、產(chǎn)業(yè)鏈齊全并不創(chuàng)造超額價(jià)值，只會(huì)提升毛利率，但不會(huì)提升凈資產(chǎn)收益率。本案中企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率還是很高的，不應(yīng)當(dāng)是產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢(shì)。

2、規(guī)模效應(yīng)。企業(yè)目前是龍頭企業(yè)，綜合管控能力可能是一種優(yōu)勢(shì)。但從成本角度看，這個(gè)規(guī)模不具備什么太強(qiáng)的降本效應(yīng)，同時(shí)規(guī)模優(yōu)勢(shì)本身也是風(fēng)險(xiǎn)的體現(xiàn)。

3、布局合理，短期有一定意義，但意義不大，因?yàn)殚L(zhǎng)期看，還是會(huì)平衡，并不是說(shuō)在發(fā)達(dá)地區(qū)建廠，就一定會(huì)天然獲得優(yōu)勢(shì)，本質(zhì)上還是看供需。

4、技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)，占比不大，優(yōu)勢(shì)不大，這個(gè)我們上面分析了。

5、循環(huán)經(jīng)濟(jì)，碳中和的概念，目前只是對(duì)行業(yè)趨勢(shì)有影響，對(duì)企業(yè)股價(jià)有影響，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)幾乎沒(méi)有影響。

如果說(shuō)企業(yè)的基礎(chǔ)凈資產(chǎn)收益率只有不到10%，研發(fā)技術(shù)又難以帶來(lái)超額利潤(rùn)，是什么讓企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率達(dá)到18%呢？

四、資產(chǎn)負(fù)債表異常-大量囤貨

我們發(fā)現(xiàn)公司的總資產(chǎn)218億，但流動(dòng)資產(chǎn)比例很高，達(dá)到60.77%。負(fù)債率53.71%不高，但流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債的比例達(dá)到88.15%，這個(gè)是很高的。公司的流動(dòng)比例1.28，公司的速動(dòng)比率只有0.58。

我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)報(bào)表中最大的異常就是存貨。我們?cè)僮屑?xì)看存貨的構(gòu)成。其中原材料占比達(dá)到76.1%，在產(chǎn)品只有18%。我們發(fā)現(xiàn)了企業(yè)在大量地囤貨。實(shí)際上企業(yè)的合理原材料庫(kù)存不需要超過(guò)1個(gè)月，原材料中至少有40億是在囤貨。

當(dāng)然公司這不是簡(jiǎn)單的貿(mào)易行為，但也是粗加工簡(jiǎn)單制造業(yè)。大量囤貨本質(zhì)上就是賭大宗商品價(jià)格，打算低買(mǎi)高賣(mài)。

我們看公司的負(fù)債端也很奇怪，大量的短期借款，同時(shí)應(yīng)付賬款與應(yīng)付票據(jù)比例也很高，一般正常而言，應(yīng)付賬款應(yīng)該略小于應(yīng)收賬款，我們看到公司的應(yīng)收應(yīng)付占款比例達(dá)到34億，占比達(dá)到近16%。實(shí)際上這是在利用供應(yīng)鏈做融資，同時(shí)公司還有5億左右的拆借款也是用于購(gòu)買(mǎi)存貨了。

公司賬上現(xiàn)金有28億左右，看起來(lái)很多，但公司依舊進(jìn)行大量的短期融資，說(shuō)明大量現(xiàn)金是用來(lái)機(jī)動(dòng)性投機(jī)的。公司的存貨金額很高，同時(shí)又匹配了很大的現(xiàn)金，說(shuō)明公司在不斷地觀察市場(chǎng)，進(jìn)行大宗商品的投資與交易。公司為此通過(guò)短期借款，占用供應(yīng)商資金，以及拆解等行為，來(lái)維持這個(gè)投資資金需求。公司2022年上半年利息達(dá)到1.25億，全年預(yù)計(jì)會(huì)達(dá)到2.5億以上，實(shí)際上應(yīng)該是支持了近50億的融資額。

公司還有個(gè)科目是金融交易資產(chǎn)，實(shí)際上是公司做的套期保值。公司2022年累計(jì)交易金額達(dá)到111億元，期末投入的資金額達(dá)到41億元，占公司凈資產(chǎn)的41.53%。這個(gè)應(yīng)該是指期貨的套期價(jià)格，不是期權(quán)的價(jià)值。公司2022年上半年套期產(chǎn)生的收益達(dá)到4.35億，計(jì)入成本之中。

從公司的資產(chǎn)負(fù)債表上看，最大的風(fēng)險(xiǎn)就是存貨的跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，公司做了一些套期保值，但感覺(jué)覆蓋度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，同時(shí)公司并不是有比例的套保，而是選擇性的套保，比如行情上漲的時(shí)候，并沒(méi)有套保，行情下跌的時(shí)候進(jìn)行了一定的套保。這個(gè)看起來(lái)很合理，但實(shí)際上就是在進(jìn)行期貨炒作，公司稍微的一點(diǎn)優(yōu)勢(shì)，就是有實(shí)物資產(chǎn)，扛得時(shí)間長(zhǎng)些。

五、超額盈利能力來(lái)源-大宗商品交易

1、超額利潤(rùn)來(lái)源

企業(yè)的利潤(rùn)還有兩個(gè)來(lái)源，一個(gè)是行業(yè)周期利潤(rùn)，一個(gè)是大宗商品投機(jī)利潤(rùn)。

我們前文分析到企業(yè)的成長(zhǎng)，導(dǎo)致供給跟不上，產(chǎn)能充分利用，利潤(rùn)就會(huì)上升。等供給需求跟上后，產(chǎn)能閑置，利潤(rùn)就會(huì)下滑。由于整個(gè)行業(yè)的無(wú)論是資金門(mén)檻，還是技術(shù)門(mén)檻，還是管理門(mén)檻，都不是很高，高額利潤(rùn)必然會(huì)有更多的人進(jìn)入，實(shí)際上危廢行業(yè)的周期已經(jīng)過(guò)了，很多上市公司收購(gòu)的危廢利潤(rùn)都到了頂點(diǎn)，出現(xiàn)了下滑，其理由也是供給關(guān)系的改變。當(dāng)然資源化這個(gè)行業(yè)早于無(wú)害化，毛利率和競(jìng)爭(zhēng)激烈程度不如無(wú)害化。所以企業(yè)確實(shí)有一些周期性利潤(rùn)，但應(yīng)該占比不高。

剩下企業(yè)一塊重要利潤(rùn)，就是大宗商品周期性的上漲，以及企業(yè)單向的套保操作。企業(yè)一直承認(rèn)，大宗商品價(jià)格上漲對(duì)企業(yè)利潤(rùn)有正面影響，而過(guò)去幾年金屬價(jià)格整體呈現(xiàn)出上漲趨勢(shì)。但我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)不但沒(méi)有套保，還主動(dòng)利用商品價(jià)格上漲做了些投資，放大大宗商品價(jià)格上漲帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)。

正常加工制造業(yè)企業(yè)，應(yīng)該對(duì)此進(jìn)行套保，只是賺自己的加工費(fèi)。但實(shí)踐中絕大多數(shù)企業(yè)在行情上漲的時(shí)候，都不會(huì)做套期保值，都會(huì)囤貨，賺取更大的利益，甚至有的放杠桿進(jìn)行反向套保操作，放大利潤(rùn)。

2、套期保值與囤貨待漲

我們知道2021年，囤貨60億，金屬價(jià)格大度上漲，公司的毛利，利潤(rùn)來(lái)到了峰值。如果全年主要商品漲幅達(dá)到20%，企業(yè)的利潤(rùn)就可以達(dá)到12億。這個(gè)對(duì)于2021年20多億的利潤(rùn)，占比超過(guò)50%。

公司對(duì)此也進(jìn)行了大量的套期保值，2021年購(gòu)買(mǎi)期貨182億，出售146億，期末投資額達(dá)到36億，占凈資產(chǎn)比例的37.08%。但公司虧損只有7000多萬(wàn)。這說(shuō)明公司大部分時(shí)間并沒(méi)有真正的進(jìn)行套期，只是象征的做了些套保，放棄了風(fēng)險(xiǎn)管控，大幅享受了增值帶來(lái)的收益。

編輯：李丹