3、估值模型

我們再看下企業(yè)收購時的估值模型。

估值中最核心的就是，現(xiàn)金流預(yù)測，從折現(xiàn)系數(shù)上看不低，相對靠譜。那么核心就看企業(yè)能否長時間維持較高的現(xiàn)金流。如果企業(yè)能夠持續(xù)維持20億每年的現(xiàn)金流，公司估值129億是沒有問題的。

我們從敏感性分析上看，最敏感的就是毛利率，毛利率變動12%，只是增加1-2個點，就會對整個模型造成極大的影響。

而實踐中，大宗商品價格波動極大。對整個模型會造成階段的沖擊，如果不考慮凈資產(chǎn)的話，極端情況下，估值可能為負。從最近兩年的實踐上看，企業(yè)的收入大幅波動，毛利率大幅波動，這個波動會極大影響到企業(yè)價值，除非企業(yè)做套保，而實踐中，企業(yè)做的是單邊投機。

我們做估值，實際上要結(jié)合企業(yè)的實際情況來做，我之前分析，企業(yè)的基礎(chǔ)毛利是多少，周期性毛利是多少，周期性毛利前期會增加毛利，后期會降低毛利。當然后期企業(yè)也可以通過其他手段提升毛利，但現(xiàn)實中，大部分企業(yè)都是被動的。

然后對于這種大宗商品的加工制造業(yè)，一定要考慮到套期，與不套期的利潤，以及賭單邊漲跌的利潤。

這里面還涉及到一個對賭的問題，我們理論上講，對賭的都是可持續(xù)的經(jīng)營利潤。但由于企業(yè)可以利用金屬價格的波動，做些投機，這些利潤原則上，不算是持續(xù)的利潤，但經(jīng)營中企業(yè)完全可以做成經(jīng)營性利潤。如果賭對了，就順利完成利潤，如果賭錯了，資產(chǎn)減值少計提些就可以，風險也不大。尤其是大股東控制的企業(yè)，完全可以利用投資金屬商品來調(diào)節(jié)利潤的。

七、復盤總結(jié)

悲觀者總是正確，只有樂觀者才會抓住機會。本案以16.4億的投資，賬面浮盈45億，總體上是還是非常成功的一筆投資，但從投資角度看，并沒有完成退出，也是存在一定的變數(shù)。

1、賺錢的邏輯

企業(yè)家有幾個可以退出的節(jié)點，從這些節(jié)點上看，都是盈利的。

1，企業(yè)40億的估值投資后，企業(yè)產(chǎn)能上升，利潤大幅上漲，雖然在預(yù)期之內(nèi)，但是也是超預(yù)期的，體現(xiàn)了企業(yè)家的投資判斷力。

2，能夠?qū)⒔灰淄咨仆瓿桑w現(xiàn)了資本運作能力。

3，能夠在產(chǎn)業(yè)前期充分獲取優(yōu)勢，并利用杠桿放大產(chǎn)能，并成功做到，體現(xiàn)了執(zhí)行力。

4，在價格波動期間，能夠賭對金屬價格波動方向，囤貨獲取超額收益，套保對沖風險，也體現(xiàn)出企業(yè)投機能力。

在收購報告書中，提到大股東投資后的幾個貢獻，總結(jié)得也很到位。

A 為企業(yè)發(fā)展制定長遠發(fā)展規(guī)劃

B 提升企業(yè)公司治理水平

C 拓寬企業(yè)發(fā)展融資渠道

D 推動企業(yè)進行跨區(qū)域布局及項目落地

E 促進企業(yè)生產(chǎn)工藝研發(fā)

應(yīng)該說，大股東投資判斷能力可以，然后整體把控能力也沒有問題，給企業(yè)戰(zhàn)略上提供了支持，讓企業(yè)不受到外界影響，可以全力的獲取利潤，拓展產(chǎn)能，這個價值還是很大的。

2、虧損的邏輯

以我過去研究的案例來看，一年前盈利能力很強勁，一年后巨額虧損，現(xiàn)金流崩塌的案例比比皆是。我們既然無法提前判斷出這些企業(yè)破產(chǎn)的征兆，那么今后在研究的過程中，適度保持謹慎，也是非常有必要的。

我們用最悲觀的態(tài)度來估計，企業(yè)的套保失敗，金屬價格大幅下滑，企業(yè)反向操作，吐出之前的利潤。然后產(chǎn)能過剩，惡性競爭導致較長時間，盈利能力大幅下滑。中間為了博業(yè)績，多次投機大宗商品失敗。

這種損失可能性有多大？

套保這個既然有賺，自然有賠，我覺得出現(xiàn)十億級別的虧損，應(yīng)該不會有任何意外，尤其是之前嘗到甜頭的。之前青山控股就出現(xiàn)了類似風險，再之前是中航油，期貨市場，出現(xiàn)多大的風險都不算黑天鵝。

行業(yè)產(chǎn)能過剩，已經(jīng)有其他企業(yè)出現(xiàn)，危廢企業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，也并不意外。

申聯(lián)現(xiàn)在存貨有近70億，極端情況下虧損20億的并非不可能，固定資產(chǎn)投資產(chǎn)能得不到釋放，實際上也會有10-20億的貶值，這企業(yè)的凈資產(chǎn)可能就會跌回30-40億。

根據(jù)塔勒布的研究，肥尾在現(xiàn)實中出現(xiàn)的概率，比我們以為的大得多。

3、交易總結(jié)

本案交易金額較大，上市公司發(fā)行股份對價129.2億，同時以15.8億的現(xiàn)金進行收購，合計金額達到145億，在環(huán)保行業(yè)的并購中可謂巨大。

公司對賭三年利潤，到目前都有完成，但最后一年還是有些壓力。尤其是如果業(yè)績下滑，按照嚴格的減值測試計算，則有可能出現(xiàn)較大的補償。

本案最大特色，就是大股東提前布局，獲取了巨額的收益。但我們深入分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的超額盈利能力持續(xù)性一般，超額利潤來源于行業(yè)周期，來源于囤貨炒大宗商品。帶來了利潤，也帶來了風險，未來存在巨大隱憂。

考慮到雙方都是換股，估值倍數(shù)，大股東股比相差不多，買者自負，也不存在什么侵害小股東利益的行為。

編輯：李丹