還有些企業(yè)大股東先體外收購，再裝入上市公司之內(nèi)，挺多大型并購都是這種操作方式，這種會增加一些大股東的風險，好處在于便于公司并購。有人專門對過橋收購做過分析，一般大股東獲利的也有，比如興源，浙富，興源原有股東做得有點過了，浙富還算是因為判斷正確，業(yè)績上漲，協(xié)同得當，并沒有明顯的大股東套利現(xiàn)象。其他大部分大股東提前入局，都是想促進交易盡快成功，并沒有太多的套利需求。

這里面可能有證監(jiān)會審核較慢的原因，同時我們也要考慮到從實踐角度看，證監(jiān)會的審核較慢，恰恰最大限度地保護了上市公司。爹媽保守點，對孩子不是壞事。孩子要想急著長大，就要多吃些虧。

大股東將資產(chǎn)注入上市公司后，商譽可能減少些，但我覺得這是個財務技術細節(jié)，沒有啥可以過多描述的。商譽會影響資產(chǎn)負債率，也會影響利潤。商譽大的好處在于資產(chǎn)負債率會低些，商譽小的好處在于減值風險會小些，各有利弊，看企業(yè)需求是什么，自己靈活運用了。

一般而言，收購會因為高估值，高商譽，大幅侵蝕公司利潤。但如果公司通過不斷定增發(fā)行收購，會很大程度將收購風險分攤到股東身上。一般不會出現(xiàn)較大的債務危機和破產(chǎn)風險。

讓企業(yè)死亡的永遠都是杠桿。

七、如何控制并購的價格

環(huán)保行業(yè)的并購，整體上估值都比較高，商譽比例高，帶來了巨大的減值風險。

這就是并購的一個特點，企業(yè)自建項目會形成一些虧損，速度也會慢些，但就沒有了商譽了。企業(yè)收購本質(zhì)上是用資金換取一些無形資產(chǎn)，并不是收購了企業(yè)，企業(yè)盈利就賺錢了。首先企業(yè)的盈利得先把商譽賺回來，然后賺的才是現(xiàn)金。大部分企業(yè)商譽很高，三年的對賭業(yè)績都不如商譽大，后面的風險很大，業(yè)績一跌，交易就容易失敗。

商譽本質(zhì)上講不是估值問題，是價格問題。是雙方談判，市場供給共同決定的結果。我們談商譽，談估值，本質(zhì)上不是個技術問題，涉及到對價條件，交易結構，市場情緒，企業(yè)內(nèi)外供需等因素。

出現(xiàn)商譽過高的原因，本質(zhì)上還是上市公司認知問題，不理解行業(yè)規(guī)律，自身發(fā)展戰(zhàn)略，企業(yè)的商業(yè)模式。比如各種對行業(yè)不理解的中介滿天飛，他們推薦的項目一定是高估值的項目。低估值只存在對行業(yè)深刻理解，有實際的協(xié)同項目上。否則任何交易都是高估值的，不能發(fā)揮協(xié)同價值，交易一定是高估值。交易過程中還要考慮交易成本，磨合成本，雙方的信息不對稱。

我們除了提升行業(yè)判斷能力，加強投后整合管理能力之外，還有以下三個手段可以間接地降低項目的估值。

一是用換股方式進行交易。如果能用高股價換股，某種意義上講，是用定增來解決一部分對價，這個是可以有效降低標的估值的。

二是通過有效對賭，企業(yè)業(yè)績下滑后，上市公司可以獲得一些補償，那么如果項目較多，形成組合之后，估值整體會下來，會起到一定的降低估值的效果。這里面存在一個如果沒有對賭，估值是不是就會降下來。理論上講是這樣的，但實踐中對賭不僅僅是估值的一部分，實際上更是協(xié)調(diào)雙方矛盾，應對監(jiān)管，保護小股東利益等重要手段。實踐中寧肯對賭高估值，也不要低估值無對賭。

三是利用股價上揚，對沖掉一部分高估值。標的的溢價影響比重就很小了。但影響股價絕不是憑借一個收購的概念，或者簡單的業(yè)績對賭，可能量不夠大。而是要有一個系統(tǒng)的打法，讓并購在系統(tǒng)打法中，發(fā)揮最大價值，這樣才能真正地降低估值。這個方法難度最大。

因此對于上市公司而言，要想壓低投資成本，需要更準確地判斷項目，利用協(xié)同價值，戰(zhàn)略判斷，壓低估值。同時采用多種交易結構，降低估值。然后要發(fā)揮協(xié)同，提升企業(yè)價值，這也可以降低價格與價值之間的差額，最后就是要能力利用資本市場，推動股價，提升自身的估值。

八、總結-沉舟側畔千帆過，病樹前頭萬木春。

我們回顧下環(huán)保行業(yè)的并購案例，總體上問題還是比較多的，大部分并購的解決并不是很好。但環(huán)保行業(yè)本身不成熟，資本市場也不成熟，我們不能因為過去的失敗，就對未來沒有信心，我們經(jīng)歷了很多失敗，如果能夠形成經(jīng)驗，就會提升我們未來的投資成功概率。

那么留給我們的課題，就不是判斷過去是否成功，而是思考未來如何成功。過去哪些錯誤可以改正，哪些錯誤難以改進，哪些錯誤無法改進？我們改正了一些常見的錯誤，然后再不斷地提升完善，未來的并購還不會像今天的問題那么多呢？

首先我們覺得這種改進，一定是緩慢的。因為并購交易太難積累經(jīng)驗了，很多人經(jīng)歷的案例太少，形成的偏見太多，經(jīng)驗太少，因此很難指導下一次并購。還有一些人經(jīng)歷雖多，但都不夠深入，無法總結出底層規(guī)律。我做并購研究的目的，就是想彌補這個經(jīng)驗缺口，為中國并購盡些微薄之力。

其次我們發(fā)現(xiàn)還是有些經(jīng)驗可以遺留下來的。對于我們過去并購而言，很多事情都是沒有遇到過，而現(xiàn)在遇到的慢慢多了，經(jīng)驗就有了。比如對賭，現(xiàn)在對賭的方式方法就更加多樣了，對賭的效果也越來越好。

之前有一個并購，上市公司收購某公司70%的股份，約定剩余股份按照最后一年業(yè)績的30倍來收購。而標的公司最后一年業(yè)績爆發(fā)式增長，從幾千萬利潤漲到10幾億的利潤，導致雙方產(chǎn)生巨大分歧，對簿公堂。這本質(zhì)上還是交易結構設定的問題，沒有設定上限，同時按照最后一年的估值30倍交易也不是很合理。極端現(xiàn)象出現(xiàn)了，問題就來了。而我們今后再做交易的時候，就會吸取這個經(jīng)驗教訓，設置更合理的交易結構，這樣就可以規(guī)避很多問題。

編輯：李丹