報(bào)告要點(diǎn)

收入利潤(rùn)表：固廢、監(jiān)測(cè)&檢測(cè)行業(yè)正增長(zhǎng)

2018H1營(yíng)收1,086億，同比增11.3%;扣非歸母凈利95.7億，同比降16.5%;毛利率同比降0.3pct至29.2%。扣非歸母凈利增速排序?yàn)楣虖U(25.7%)、監(jiān)測(cè)&檢測(cè)(14.1%)、水(工程設(shè)備)(5.7%)、水務(wù)運(yùn)營(yíng)(-11.3%)、大氣(-19.6%)、節(jié)能(-82%)。2018Q2板塊營(yíng)收604億，同比增7.8%;扣非歸母凈利63.9億，同比降12.3%;毛利率同比降0.6pct至29.5%。

資產(chǎn)負(fù)債表：PPP推升負(fù)債率，回款壓力向上游傳導(dǎo)

2018H1環(huán)保板塊資產(chǎn)負(fù)債率同比提升3pct至56%，由于PPP投資帶動(dòng)工程等模式推行，環(huán)保板塊負(fù)債率有所提升。2018H1環(huán)保板塊應(yīng)收/營(yíng)收的比例提升至96%，同比提升12pct，主要受到今年地方財(cái)政吃緊的影響;而應(yīng)收/應(yīng)付的比例不斷下滑，截至2018H1為121%，同比下滑5pct，主要是PPP模式下，工程公司作為總包商，對(duì)于上游應(yīng)付賬款掌控力維持高位(亦或是資金償還壓力較大)，通過(guò)延長(zhǎng)應(yīng)付賬款賬期來(lái)改善現(xiàn)金流情況。

現(xiàn)金流量表：回款壓力加大，投資增速放緩

2018H1的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額為-62億元(去年同期為-38億元)，銷(xiāo)售商品收到現(xiàn)金/營(yíng)收比率為85.3%，同比增1.3pct，而2018Q2該比率同比降3pct至78%，回款壓力加大。2018H1投資現(xiàn)金流凈額為-349億元(去年同期為-279億元)，籌資現(xiàn)金流凈額為223億元(去年同期為173億元)。2018Q2板塊投資現(xiàn)金流凈額為-145億(去年同期-172億)，投資增速放緩;融資現(xiàn)金流凈額約為97億，僅比去年同期高2億(去年同期約為95億)，信用擴(kuò)張受限。

機(jī)構(gòu)持倉(cāng)：機(jī)構(gòu)歷史低配，持倉(cāng)聚焦龍頭

2018H1基金持股總市值約為252億元，占公司流通市值3.0%，處于歷史底部，持倉(cāng)占基金規(guī)模1.2%，同比降1pct;募基金配置較多的股票有東方園林(24.8億元)、碧水源(24.2億元)、華測(cè)檢測(cè)(19.5億元)、東江環(huán)保(15.4億元)、聚光科技(14.2億元)、格林美(11.2億元)、三聚環(huán)保(10.4億元)等公司。

投資策略：重視現(xiàn)金流資產(chǎn)，關(guān)注信用寬松

環(huán)保板塊PE(TTM)已從2018年初35.7x降至當(dāng)前24.3x，多數(shù)標(biāo)的歷史估值低位;但部分板塊出現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪徤踔霖?fù)增長(zhǎng)情況，估值安全邊際有待觀察。重視以危廢為代表To-B現(xiàn)金流資產(chǎn)，近期江蘇國(guó)企匯鴻集團(tuán)溢價(jià)19%入股東江環(huán)保，治理結(jié)構(gòu)有待改善持續(xù)跟蹤，同時(shí)關(guān)注信用寬松帶來(lái)邊際影響。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 信用繼續(xù)收緊的風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告正文

投資驅(qū)動(dòng)模式逆風(fēng)，現(xiàn)金流持續(xù)惡化

環(huán)保板塊上市公司2018年中報(bào)均已披露完畢，我們選取80家公司，包括大氣(11家)、固廢(16家)、水(工程設(shè)備，21)、節(jié)能(10家)、監(jiān)測(cè)&檢測(cè)(7家)和水務(wù)運(yùn)營(yíng)(15家)六個(gè)細(xì)分板塊進(jìn)行分析。

收入利潤(rùn)表：固廢、監(jiān)測(cè)&檢測(cè)行業(yè)正增長(zhǎng)

2018H1環(huán)保板塊營(yíng)收1,086億元，同比增11.3%;歸母凈利105.8億元，同比降15.1%;扣非歸母凈利95.7億元，同比降16.5%;毛利率同比下滑0.3pct至29.2%。營(yíng)收增速排序分別為固廢(31.9%)、水(工程設(shè)備)(29.3%)、檢測(cè)&監(jiān)測(cè)(27.7%)、水務(wù)運(yùn)營(yíng)(13.6%)、大氣(0.2%)及節(jié)能(-21.1%)?？鄯菤w母凈利增速排序?yàn)楣虖U(25.7%)、監(jiān)測(cè)&檢測(cè)(14.1%)、水(工程設(shè)備)(5.7%)、水務(wù)運(yùn)營(yíng)(-11.3%)、大氣(-19.6%)、節(jié)能(-82%)(節(jié)能環(huán)保下滑較快，主要受神霧環(huán)保、神霧節(jié)能、*st凱迪的影響，剔除后節(jié)能板塊扣非歸母凈利潤(rùn)增速為-12.1%，環(huán)保行業(yè)扣非歸母凈利潤(rùn)增速為0.5%)。

2018Q2環(huán)保板塊營(yíng)收604億元，同比增7.8%;歸母凈利潤(rùn)69億元，同比減11.2%;扣非歸母凈利63.9億元，同比降12.3%;毛利率同比降0.6pct至29.5%。營(yíng)收增速排序分別為固廢(31.5%)、檢測(cè)&監(jiān)測(cè)(29.9%)、水(工程設(shè)備)(11.8%)、水務(wù)運(yùn)營(yíng)(10%)、大氣(-3.5%)及節(jié)能(-20.7%);扣非歸母凈利增速排序?yàn)楸O(jiān)測(cè)&檢測(cè)(24.3%)、固廢(15.8%)、水(工程設(shè)備)(0.7%)、水務(wù)運(yùn)營(yíng)(-9.9%)、大氣(-23.2%)及節(jié)能(-55.1%)。

2018H1環(huán)保板塊期間費(fèi)用累計(jì)支出約183.8億元，同比增25%，期間費(fèi)用率增1.9pct至16.9%。費(fèi)用率方面，銷(xiāo)售費(fèi)用率2.8%，同比增0.2pct;管理費(fèi)用率9.3%，同比增0.8pct;財(cái)務(wù)費(fèi)用率4.9%，同比增1pct。2018H1期間費(fèi)用率在同比抬升一方面與營(yíng)收總體增速放緩有關(guān)，另一方面與融資成本提升導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用率提升較快有關(guān)。

2018H1各板塊期間費(fèi)用增速排序分別為：水(工程設(shè)備)(43.8億，同比增41.4%)、節(jié)能(31.1億，同比增26.5%)、固廢(43.7億，同比增25.4%)、監(jiān)測(cè)&檢測(cè)(17.6億，同比增21.7%)、大氣(18.1億，同比增14.1%)及水務(wù)運(yùn)營(yíng)(29.4億，同比增11.9%)板塊。

編輯：程彩云