南鋼股份對于柏中環(huán)境的投資最早源于2018年。據(jù)南鋼股份2018年12月公告，上市公司擬以自有資金12.71億元現(xiàn)金對柏中環(huán)境進(jìn)行增資。同時，南鋼股份的控股子公司南鋼發(fā)展以其全資子公司金珂水務(wù)100%股權(quán)(評估價值為3.22億元)對柏中環(huán)境進(jìn)行增資。

　　此時，南鋼股份的控股股東南鋼聯(lián)合已經(jīng)是柏中環(huán)境的控股股東。此筆交易前的兩個月，南方聯(lián)合從關(guān)聯(lián)方復(fù)星集團(tuán)手中以11.75億元受讓柏中環(huán)境48.9754%股權(quán)，持股比增至97.9508%。

　　本次交易中，柏中環(huán)境整體估值為39.55億元，較其賬面凈資產(chǎn)增值91.58%，較南鋼股份三年前首次投資時的估值增長約80%。兩筆交易完成，南鋼股份將合計耗資34.46億元。

　　本次收購之前，2021年11月柏中環(huán)境已經(jīng)完成股改，并于2021年12月向中國證監(jiān)會上海監(jiān)管局提交上市輔導(dǎo)備案材料，進(jìn)入首次公開發(fā)行股票并上市的輔導(dǎo)階段。

　　柏中水務(wù)是典型的水務(wù)公司，擁有大量優(yōu)質(zhì)的水務(wù)資產(chǎn)，南鋼作為絕對控股股東，也注入了一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，因此企業(yè)發(fā)展尚可，企業(yè)利潤可能超過3個億，走向資本市場應(yīng)該問題不大。但以柏中水務(wù)的體量來看，估值已經(jīng)達(dá)到近40億，對標(biāo)各種水務(wù)上市公司，其估值上漲空間都十分有限。

　　投資柏中水務(wù)本質(zhì)上也是一個財務(wù)投資行為，水務(wù)資產(chǎn)本身更像資產(chǎn)包，不像公司，即便上市，一樣也缺乏核心競爭力，資本市場總體上還是參照PB凈資產(chǎn)法進(jìn)行估值。

　　當(dāng)年的投資邏輯可能是收購一家穩(wěn)定資產(chǎn)的公司，注入一本自身相關(guān)的資產(chǎn)，希望能夠賺取資本市場的收益。但由于當(dāng)年投資是以收購為主，價格是市場價格，因此并沒有什么太大價差，而后續(xù)上市后同樣會因?yàn)槿狈适潞透拍?，估值很難有實(shí)質(zhì)性提高。這種投資看是控股，注入資產(chǎn)，但本質(zhì)上還是一個財務(wù)投資，核心還是博資本市場收益。

　　復(fù)星最近出售其持有的南鋼股份，跟環(huán)保投資漸行漸遠(yuǎn)了。所謂環(huán)保，不過是一門生意而已。

　　四、其他環(huán)保投資，還是財務(wù)投資

　　復(fù)星還用平臺投資了泰和水處理，綠城水務(wù)，這兩個也是環(huán)保投資，但顯然是按照財務(wù)投資邏輯投資的，當(dāng)時并沒有所謂的環(huán)保戰(zhàn)略投資概念。因?yàn)橥顿Y時間比較早，享受了資本市場的紅利，獲得了比較高的收益。當(dāng)年我的同事投資泰和，10年投資，1個億變6-7億，收益頗豐。但總體看，收益來源還是財務(wù)投資，走的是PRE-IPO策略。

　　一級市場的投資，我們看到的上市了的，都還可以。但復(fù)星還有一些投資時間較長，還沒有上市的，收益可能就更低了。其中包括龍澄環(huán)保，中荷環(huán)保（控股），思譜潤，浙江天創(chuàng)環(huán)保等。

　　這些企業(yè)投投資多年，但都未能登陸資本市場。部分項(xiàng)目我也接觸過，總體感覺企業(yè)的底子還在，但遠(yuǎn)未達(dá)到預(yù)期。因?yàn)槎歼€在正常經(jīng)營，現(xiàn)在蓋棺定論有些早，但作為財務(wù)投資，未能預(yù)期上市，收益是基本就會大幅削弱。再考慮到PRE-IPO策略的逐漸失效，這幾個一級市場的項(xiàng)目不確定性很大。

　　復(fù)星曾經(jīng)試圖對新三板企業(yè)思普潤進(jìn)行并購控制，操作也是比較有意思。后因種種原因，未能成行，只是進(jìn)行了一部分參股。后續(xù)思普潤幾次闖關(guān)IPO，都未能成行。從這個角度看，復(fù)星確實(shí)與一般財務(wù)投資者有明顯不同。就是他敢于嘗試控制企業(yè)的。復(fù)星雖然是投資公司，但自身業(yè)務(wù)板塊較多，實(shí)體經(jīng)驗(yàn)豐富。因此比其他財務(wù)投資者多了一個控制的手段。無獨(dú)有偶，復(fù)星還控制了另一家環(huán)保公司，中荷環(huán)保。

　　從投資角度看，復(fù)星環(huán)保項(xiàng)目選擇具有一定體量，但成長有限。公司試圖提供一些增值服務(wù)，但收效甚微?？紤]到部分項(xiàng)目是用基金形式投資，對于基金而言，單體項(xiàng)目投資收益率要求都比較高，整體收益就很難達(dá)到預(yù)期。大部分項(xiàng)目一番折騰，都沒有指數(shù)收益高。但多個大項(xiàng)目沒有出現(xiàn)大問題，也體現(xiàn)了復(fù)星的風(fēng)控能力，在同行的襯托下，表現(xiàn)得也算中等偏上，甚至上等偏中。

　　復(fù)星總體上是賺大趨勢的錢，行業(yè)的錢，自身風(fēng)控水平較高。但缺乏行業(yè)認(rèn)知理解，無法從戰(zhàn)略角度判斷項(xiàng)目，依賴于一二級市場差價，表現(xiàn)差強(qiáng)人意。

　　除了上述投資之外，復(fù)星還跟其他公司一樣，弄了很多戰(zhàn)略協(xié)議，比如跟北控簽署了合作協(xié)議。跟翰藍(lán)成立復(fù)藍(lán)環(huán)?；穑瑫r跟多地政府想成立引導(dǎo)基金，最后都未能落地。從結(jié)果上看，未必是個壞事，但從過程上看，體現(xiàn)出其戰(zhàn)略的草率，以及風(fēng)控的扎實(shí)。

　　在環(huán)保3P高潮的時候，復(fù)星也是想積極進(jìn)入，但因?yàn)榉N種原因未能成行，一個可能是要募集資金，周期較長，一個是自身可能也不是十分看好。其中也做了一些嘗試，比如成立星景生態(tài)，后來以3.4億的價格，賣給上市公司東旭藍(lán)天，當(dāng)時十分熱鬧，號稱要拿幾百億的訂單。

　　總結(jié)、做困難的事，可以積累的事

　　復(fù)星在環(huán)保行業(yè)上的投資金額不小，時間周期長達(dá)十年，然而最終悄然退出。復(fù)星主業(yè)分散，對環(huán)保行業(yè)的投資還是以投機(jī)為主，能夠避免大坑，并取得一定的收益，已經(jīng)是很不錯的，體現(xiàn)了其專業(yè)的投資水平。但缺乏對行業(yè)的深刻理解，缺乏戰(zhàn)略規(guī)劃，注定其投資難以達(dá)到預(yù)期。

　　缺乏戰(zhàn)略規(guī)劃，缺乏長期規(guī)劃，最大問題不在投資判斷，而在于無法選擇到合適的退出機(jī)會。一旦企業(yè)被動退出，投資收益就很難實(shí)現(xiàn)。巴菲特投資了比亞迪，要是早幾年退出了，一樣也沒有收益。

　　雖然復(fù)星投資了多個項(xiàng)目，但并沒有形成一家環(huán)保上市主體，也沒有形成整合效應(yīng)，這個還是比較遺憾的。沒有環(huán)保主體，都是基金平臺為主，其戰(zhàn)略就不穩(wěn)定，自身缺乏冗余，一旦集團(tuán)遇到資金問題，就只能打散了，更難形成系統(tǒng)協(xié)同效應(yīng)了。

　　回顧復(fù)星投資的多家環(huán)保項(xiàng)目，我個人有以下幾個觀點(diǎn)。

　　1，真金白銀投下幾十億，略有小賺。賺錢邏輯還是一二級市場套利，與資本市場套利。投資賺錢跟環(huán)保行業(yè)沒有關(guān)系，沒有環(huán)保特色。

　　2，因缺乏行業(yè)認(rèn)知，缺乏戰(zhàn)略支持，導(dǎo)致投資的項(xiàng)目質(zhì)量一般，投后管理缺乏亮點(diǎn)?；谧陨硗顿Y風(fēng)控水平不錯，才導(dǎo)致沒有大的投資失敗。

　　3，干的是財務(wù)投資的事，想的說的都是戰(zhàn)略投資，環(huán)保的生態(tài)系統(tǒng)是難以建成的，分散投資并不能建立系統(tǒng)優(yōu)勢。

　　我們回頭看，如果重新對環(huán)保進(jìn)行投資，應(yīng)該如何投資呢？

　　1、早期的時候，堅(jiān)定不移的PRE-IPO，不懂的行業(yè)，還是財務(wù)投資為主，低買高賣，賺自己該賺的錢。

　　2、找一個投資主體，控股上市，利用上市公司的資金建立足夠的冗余，就可以做很多事。

編輯：王媛媛