如針對(duì)天源環(huán)保，武漢科創(chuàng)天使與天源集團(tuán)、黃開明等簽署了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議》，約定“公司未能在 2021 年 12 月 31 日前實(shí)現(xiàn)首次公開發(fā)行股票并上市或并購(gòu)上市”，投資方有權(quán)選擇要求天源集團(tuán)、黃開明回購(gòu)其所持的全部或部分公司股份。

中風(fēng)投在對(duì)維爾利增資入股時(shí)，也與維爾利有限達(dá)成對(duì)賭協(xié)議，其中包括，如果2013年年底前維爾利不能上市，常州德澤需要回購(gòu)中風(fēng)投所持維爾利有限股權(quán)。

深創(chuàng)投與淄博創(chuàng)投在投資英科環(huán)保時(shí)，要求英科環(huán)保截至2021年12月31日前實(shí)現(xiàn)公開發(fā)行股份并于深交所或上交所上市，否則兩機(jī)構(gòu)將有權(quán)要求實(shí)控人及其控制的持股平臺(tái)回購(gòu)所持標(biāo)的股份。

對(duì)賭協(xié)議對(duì)IPO影響幾何

相關(guān)的法律法規(guī)，都要求發(fā)行人主營(yíng)業(yè)務(wù)、控制權(quán)、管理團(tuán)隊(duì)和核心技術(shù)人員穩(wěn)定，不存在導(dǎo)致控制權(quán)可能變更的重大權(quán)屬糾紛。而對(duì)賭協(xié)議中往往約定有股權(quán)回購(gòu)、現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)葪l款。

若對(duì)賭條款被觸發(fā)，可能產(chǎn)生公司實(shí)控人或控股股東回購(gòu)股權(quán)，給予投資方現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)臓顩r，極有可能導(dǎo)致公司股權(quán)變動(dòng)與公司經(jīng)營(yíng)或償債能力下降，從而損害社會(huì)公眾投資者的利益。

所以，監(jiān)管機(jī)構(gòu)提出，投資機(jī)構(gòu)在投資發(fā)行人時(shí)約定對(duì)賭協(xié)議的，原則上要求發(fā)行人在申報(bào)前清理，但同時(shí)滿足以下要求的可以不清理：一是發(fā)行人不作為對(duì)賭協(xié)議當(dāng)事人;二是對(duì)賭協(xié)議不存在可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變化的約定;三是對(duì)賭協(xié)議不與市值掛鉤;四是對(duì)賭協(xié)議不存在嚴(yán)重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力或者其他嚴(yán)重影響投資者權(quán)益的情形。

因此，有一些公司在上市前，會(huì)先設(shè)法解除或中止對(duì)賭協(xié)議，也有一些公司在滿足發(fā)行人不作為對(duì)賭協(xié)議當(dāng)事人等四項(xiàng)要求的情況下，不清理對(duì)賭協(xié)議。

比如，冰輪環(huán)境對(duì)青達(dá)環(huán)保的投資，在2020年1月10日簽署的輔導(dǎo)工作公告中，青達(dá)環(huán)保的業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議解除。2017年業(yè)績(jī)沒達(dá)標(biāo)，對(duì)賭協(xié)議是如何解除的?其中的真實(shí)情形是怎樣的?這些問題的答案只有當(dāng)事雙方才知道。

而今年五月通過創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)的中科環(huán)保，IPO進(jìn)程就帶著未清理的對(duì)賭協(xié)議，并未影響上市。

根據(jù)招股書顯示，2020年3月，中科環(huán)保新增的10名機(jī)構(gòu)股東與中科環(huán)保、中科集團(tuán)、碧藍(lán)潤(rùn)宇簽訂《增資協(xié)議》。

同日，簽訂《補(bǔ)充協(xié)議》進(jìn)行特殊約定：中科環(huán)保未能在2023年12月31日之前在合格證券交易所(指上海證券交易所、深圳證券交易所的主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板)成功完成首次公開發(fā)行股票并上市，投資人有權(quán)要求中科集團(tuán)回購(gòu)其所持全部或部分中科環(huán)保股份。

同時(shí)，《補(bǔ)充協(xié)議》還約定，投資人同意在中科環(huán)保向證監(jiān)會(huì)或交易所申報(bào)上市之日起中止執(zhí)行本協(xié)議全部?jī)?nèi)容，若上市申報(bào)未通過或撤回申報(bào)材料，則包括股權(quán)回購(gòu)在內(nèi)的所有條款恢復(fù)執(zhí)行。

對(duì)于未清理對(duì)賭協(xié)議的問題，中科環(huán)保在回復(fù)問詢時(shí)表示無需清理，原因?yàn)橹锌骗h(huán)保不是本次對(duì)賭協(xié)議當(dāng)事人，對(duì)賭不存在可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變化的約定，亦不存在與市值掛鉤的情形。

輸贏天注定?

比較有意思的是，以在時(shí)限內(nèi)IPO為對(duì)賭內(nèi)容的，環(huán)保公司大都如期順利上市，贏了對(duì)賭，如維爾利、金科環(huán)境、恒譽(yù)環(huán)保、英科環(huán)保、天源環(huán)保、中科環(huán)保、清研環(huán)境等7個(gè)公司。

僅有金州環(huán)境因?yàn)楹暧^大勢(shì)劇變，未能上市。另外高迪環(huán)保的對(duì)賭協(xié)議約定的是2022年12月31日前未上市，則觸發(fā)回購(gòu)條款，目前還在承諾期內(nèi)。

這可能是因?yàn)樵谀壳傲餍械囊胨侥己笤龠\(yùn)作上市的模式中，多數(shù)企業(yè)都與私募機(jī)構(gòu)簽訂對(duì)賭條款，一方面是保障了私募資金的安全性，另一方面也是企業(yè)能獲得高市盈率的一項(xiàng)承諾。

但是對(duì)賭協(xié)議多會(huì)涉及董事會(huì)權(quán)限、股份回購(gòu)、上市時(shí)間限制等特殊安排條款，可能會(huì)影響到擬上市企業(yè)的股權(quán)穩(wěn)定性等問題。對(duì)于涉及到股權(quán)、董事會(huì)一票否決、優(yōu)先清算等違反公司法規(guī)定的條款，或是可能造成股權(quán)或經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定的條款在上會(huì)前要取消或終止，實(shí)際情況是在反饋意見中就清理了，否則強(qiáng)行上會(huì)，估計(jì)很懸。

也因此，這些有對(duì)賭而敢于上會(huì)的IPO，條款大都在規(guī)則內(nèi)，經(jīng)過雙方精心計(jì)算，成功率很高。

從中也能夠看出，當(dāng)企業(yè)家對(duì)自己的公司前景比較有把握，努力拼搏上市時(shí)，即便有對(duì)賭，贏的幾率還是很高的，也能獲得投資方的支持，雙方的目標(biāo)較一致。

當(dāng)企業(yè)家向?qū)嶓w公司出售公司股權(quán)“套現(xiàn)”，并以業(yè)績(jī)?yōu)閷?duì)賭條款時(shí)，輸贏情形就比較復(fù)雜。

除了湘鄂情(現(xiàn)名：中科云網(wǎng))收購(gòu)天焱綠色能源、復(fù)星系收購(gòu)思普潤(rùn)提前終止計(jì)劃(在此對(duì)賭協(xié)議終止后，復(fù)星系還是投資了思普潤(rùn)，只不過額度變小)，以及盛運(yùn)股份的特殊并購(gòu)情形外，約定業(yè)績(jī)承諾的25個(gè)案例中，僅有3個(gè)被投環(huán)保公司在對(duì)賭協(xié)議約定的三年內(nèi)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)，即中環(huán)裝備并購(gòu)兆盛環(huán)保、盈峰環(huán)境并購(gòu)中聯(lián)環(huán)境、京藍(lán)科技并購(gòu)中科鼎實(shí)。

在京藍(lán)科技和中科鼎實(shí)的業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議中，條款升級(jí)，同時(shí)賭現(xiàn)金流而不只是常見的利潤(rùn)達(dá)標(biāo)，中科鼎實(shí)不僅承諾了 2018-2020 年累計(jì)凈利潤(rùn)不低于 4 億、每年不低于 9000 萬，還承諾 3 年累計(jì)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流不低于 1.5 億，且每年都是正數(shù)。2020年，中科鼎實(shí)以107%的比例超額實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾。

不過，也有的公司在三年對(duì)賭業(yè)績(jī)精準(zhǔn)完成后，由于疫情或其他原因，下一年利潤(rùn)就大幅下跌，這大概會(huì)讓投資方感覺是啞巴吃黃連。

也有尚在對(duì)賭期內(nèi)，已經(jīng)部分年份達(dá)標(biāo)的情況，如中節(jié)能并購(gòu)國(guó)禎環(huán)保(2020年業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo))，雪浪環(huán)境并購(gòu)上海長(zhǎng)盈(2021年業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo))。

相比之下，業(yè)績(jī)不滿足約定的情形更為普遍，其中有9個(gè)公司三年對(duì)賭期滿，沒能實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)，原股東就不得不按約定向投資方支付代價(jià)，或者現(xiàn)金賠償，或者質(zhì)押股權(quán)，對(duì)簿公堂也不罕見。

編輯： 李丹