如果對賭承諾全部都能實現(xiàn)，那將是上市公司(或國資)和被并購方皆大歡喜的事情。但事實遠(yuǎn)非如此，近些年來，不少上市公司因為對賭業(yè)績不能完成、義務(wù)人無力償還、并購踩雷導(dǎo)致商譽減值、業(yè)績承諾剛到期就迅速變臉、更或是財務(wù)造假等問題而吃了大虧。

正如上面提到的，環(huán)保公司的業(yè)績對賭中，確切無疑業(yè)績達(dá)標(biāo)，對賭雙方雙贏的，到目前只有三例，其中還包括業(yè)績承諾剛到期就迅速變臉的。

簽訂協(xié)議時，交易雙方能預(yù)料到未來的一地雞毛嗎?

根據(jù)金杜律師事務(wù)所焦福剛律師的觀點：上市公司本來打算通過并購，協(xié)同整合，做大做強，實現(xiàn)雙贏。但因為業(yè)績對賭的存在，雙方就會各算各的賬，“結(jié)了婚”也不能好好過日子，整而不合、合而不并、同床異夢，一來二去，并購的初心早已遺忘。

另外，在重大并購交易中，因為有人“兜底”，董監(jiān)高原本應(yīng)當(dāng)有的審慎義務(wù)和責(zé)任擔(dān)當(dāng)，會打折扣。律師、會計師和財務(wù)顧問之類專業(yè)機構(gòu)，本應(yīng)擔(dān)負(fù)起專家的角色，提供高標(biāo)準(zhǔn)的專業(yè)服務(wù)，幫助投資方評估目標(biāo)企業(yè)真實價值和風(fēng)險，現(xiàn)在也把重點放在“賭”上。

E20研究院院長傅濤一言蔽之：高估值的代價。大家之所以熱衷業(yè)績對賭，主要是投資方擔(dān)心目標(biāo)企業(yè)估值過高，擔(dān)心買貴了。設(shè)置對賭條款后，雙方自然都急功近利，緊盯著財務(wù)指標(biāo)盈利與否。

實際上，對于融資方來說，合理的估值更有利于長遠(yuǎn)發(fā)展;對于投資方來說，有的環(huán)保企業(yè)潛力很大，產(chǎn)生盈利的時間是在三五年以后。有時候，目標(biāo)企業(yè)的股東高管還可以根據(jù)政策、市場情況變化，調(diào)整之前的業(yè)務(wù)方向。

如果這些都不考慮，融資方追求高估值，投資方把業(yè)績對賭當(dāng)做法寶，那掉坑里的，就不只是某一方。

對賭殘酷物語

我們所列舉的環(huán)保行業(yè)里的對賭事件，并沒有窮盡所有事實。

對賭協(xié)議在降低投資方風(fēng)險的同時，把風(fēng)險壓力轉(zhuǎn)移到了融資方企業(yè)。而且投資方，往往會選擇企業(yè)迫切需要資金的時機，同融資方企業(yè)簽署對自己更有利的對賭協(xié)議條款，如提高補償金額、降低股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格、設(shè)置較高的業(yè)績目標(biāo)等等。

簽完業(yè)績對賭協(xié)議的環(huán)保企業(yè)家，很有可能在兩三年內(nèi)走完從膨脹到夢碎的精神過山車。企業(yè)家很受傷，投資人也很委屈。

所在細(xì)分領(lǐng)域可能不同、損失規(guī)模可能不同，但每當(dāng)一個環(huán)保高增長時代結(jié)束，財富與自我認(rèn)同往往都是企業(yè)家最先受挫的兩樣?xùn)|西。

東碩環(huán)保對賭失敗是一個典型案例。

東碩環(huán)保的主營業(yè)務(wù)是煤化工和鋼鐵行業(yè)工業(yè)廢水治理。公司的核心產(chǎn)品是陶瓷膜、反滲透膜等一系列膜產(chǎn)品。2016年掛牌新三板時，資產(chǎn)規(guī)模過3億。

從2015年開始，因為宏觀大勢的影響，煤化工行業(yè)的發(fā)展受挫，隨之而來的是依附在這個領(lǐng)域的環(huán)保公司業(yè)績受到?jīng)_擊，比東碩環(huán)保規(guī)模更大的博天環(huán)境尚且狼狽不堪，應(yīng)收賬款比重持續(xù)增加。東碩環(huán)保自然也需要想方設(shè)法應(yīng)對市場變化。

被認(rèn)為有環(huán)境技術(shù)基因的東碩環(huán)保，一度受到資本關(guān)注。

公司的創(chuàng)立者陳業(yè)鋼在創(chuàng)業(yè)之前曾在哈爾濱煤炭工業(yè)設(shè)計研究院任環(huán)境工程設(shè)計項目負(fù)責(zé)人，博士畢業(yè)前后在新加坡凱發(fā)集團任研發(fā)和銷售部經(jīng)理，其后在2003年創(chuàng)立東碩環(huán)保。作為創(chuàng)業(yè)者和企業(yè)經(jīng)營者在環(huán)保業(yè)務(wù)領(lǐng)域有著很深積累。公司擁有的22項已授權(quán)的水處理相關(guān)專利中，20項的主要發(fā)明人是老板本人。

這家企業(yè)在發(fā)展過程中，經(jīng)歷了多達(dá)13次股權(quán)變更，前后6次為引入機構(gòu)投資的股權(quán)交易。對其感興趣的投資者類型也包羅萬象，包括創(chuàng)投機構(gòu)、境外投資者以及上市公司。值得關(guān)注的是，公司接受的大部分投資(共計7家投資者)都存在對賭協(xié)議。

2015年7月，上市公司奧克股份1.3億元收購東碩環(huán)保37%股份，這次交易的對賭協(xié)議為：“東碩環(huán)保2015年度扣非凈利不低于4500萬元，2016年度及2017年度每年凈利潤增長不低于25%”，如實現(xiàn)此目標(biāo)，則意味著在2014年凈利潤1380萬元的基礎(chǔ)上有226%的增長。對賭協(xié)議雙方的勇氣和信心都令人咂舌。

投資后不久，東碩環(huán)保業(yè)績持續(xù)不達(dá)預(yù)期，實控人陳業(yè)鋼對此作出補償，并將其持有的東碩環(huán)保32.72%股份質(zhì)押給奧克股份。

2021年8月27日，奧克股份披露的半年報顯示，陳業(yè)鋼尚欠奧克股份業(yè)績承諾補償款及股權(quán)價值減值補償款合計7,766.54萬元。

2021年年底，遼寧證監(jiān)局對陳采取責(zé)令改正的監(jiān)管措施，并將相關(guān)情況記入證券期貨市場誠信檔案。

奧克股份披露，2020年和2021年上半年，東碩環(huán)保分別實現(xiàn)營業(yè)收入7007.05萬元、1038.62萬元，凈利潤-1782.86萬元、-1564.93萬元。

2021年9月，奧克股份與其控股股東奧克集團簽署協(xié)議，擬將其持有的東碩環(huán)保37%股權(quán)，以5948.66萬元的價格轉(zhuǎn)讓給奧克集團，相當(dāng)于6年前收購價格的4.5折。

奧克股份在答復(fù)投資者提問時稱，出售不會影響公司向東碩環(huán)保實際控制人陳業(yè)鋼追索業(yè)績承諾補償款的權(quán)利。

奧克股份和東碩環(huán)保的對賭協(xié)議無疑是雙輸。

結(jié)語

環(huán)保行業(yè)內(nèi)的對賭，我們粗略分為風(fēng)投和環(huán)保公司的IPO對賭，實體公司之間的業(yè)績對賭。由于資本潮的退卻，當(dāng)前后者更受關(guān)注。

過去這些年，環(huán)保領(lǐng)域因為政策、市場的關(guān)系，也有過麻雀變鳳凰的時刻，吸引了一些跨界而來的并購，但沒有戰(zhàn)略指導(dǎo)的機會主義并購，既選錯了標(biāo)的更談不上風(fēng)控，皮之不存毛將焉附，一開始就錯誤的交易，對賭的失敗只是表象而已。

在上一波并購浪潮中依靠對賭為主要風(fēng)控手段的交易，事后看來很多并不成功，該來的還是會來，對賭并未阻止并購標(biāo)的的業(yè)績暴雷。而新一波始于2019年的環(huán)保上市公司控制權(quán)交易大潮中，很多具有資金優(yōu)勢的央企和地方國資，對資金鏈面臨斷裂的環(huán)保類及工程類上市公司進(jìn)行并購，依然有為數(shù)眾多的買家提出了業(yè)績對賭要求，但也依然沒有阻止并購后的價值毀滅。

編輯： 李丹