基礎(chǔ)設(shè)施項目一直是我國社會經(jīng)濟發(fā)展的重要抓手，從中央到地方，近二十年來政策大手筆頻出，可謂濃墨重彩。近期，受總體經(jīng)濟環(huán)境及金融風(fēng)險防控政策的影響，基礎(chǔ)設(shè)施投融資正面臨前所未有的全新局面。只不過這次新在問題和挑戰(zhàn)，而破局似乎也是前所未見之難。到目前為止，諸如政府直接投資、平臺融資、招商引資、特許經(jīng)營或PPP之類的促進基礎(chǔ)設(shè)施投資的傳統(tǒng)招法，看上去都已經(jīng)藥不對癥，或者在戰(zhàn)略層面不再被視為妙劑良方，基礎(chǔ)設(shè)施的各個主戰(zhàn)場的聲勢明顯趨弱。相對明確的，應(yīng)該就是對控債和發(fā)展這一雙重目標的堅持，而作為二者之共同焦點，基礎(chǔ)設(shè)施很自然地就成為最有可能破局的突破口之一，值得重點觀察。

一、基礎(chǔ)設(shè)施投融資的內(nèi)在邏輯

基礎(chǔ)設(shè)施的分類方式眾多(相關(guān)文章參閱：李開孟：基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)及公共服務(wù)供給路徑的選擇)，但無論如何區(qū)分，公益性或準公益性極強，而盈利能力偏弱或者根本不具備盈利性，是基礎(chǔ)設(shè)施項目最為突出的兩大特質(zhì)，同時也決定了基礎(chǔ)設(shè)施投融資體制機制的內(nèi)在邏輯。

邏輯之一：基于公益性或準公益性獲得外部支持

基于基礎(chǔ)設(shè)施項目的公益性或準公益性，及其對城鄉(xiāng)社會經(jīng)濟生活的重大影響，此類項目特別需要也有充分理由無償或低成本獲得來自于政府的各方面支持，主要包括政府直接投資、財政補貼、稅收優(yōu)惠及政策性金融支持等?？梢哉f，在基礎(chǔ)設(shè)施項目投融資方面，政府支持或兜底的責(zé)任和能力是否到位，決定著絕大部分基礎(chǔ)設(shè)施項目在其全生命周期里的“生命質(zhì)量”。

在我國，中央政府強于政策的引導(dǎo)，而地方政府強于政策的執(zhí)行。能在二者之間為基礎(chǔ)設(shè)施項目鋪路搭橋，創(chuàng)造充分的政策支持和項目實操空間的投融資模式，一般都能在特定時期內(nèi)獨領(lǐng)風(fēng)騷。城投、BT、BOT、政府購買服務(wù)、PPP等等，莫不如是。而與政策發(fā)展趨勢相悖者，即便可以通過迎合地方政府的短期訴求而大行其道，一窩蜂地上馬項目，最終也很難躲過被規(guī)范或打入冷宮的命運，此乃國情使然。

邏輯之二：基于外部性獲得溢價回收

基礎(chǔ)設(shè)施項目具有很強的外部性，而其外部效應(yīng)輻射范圍以內(nèi)的受益者，主要指向基礎(chǔ)設(shè)施條件改善之后帶來的周邊土地增值及物業(yè)開發(fā)收益的獲利群體，包括但不限于地方政府、房地產(chǎn)開發(fā)商、各類商業(yè)實體、房地產(chǎn)所有權(quán)人或長期租賃人等等。基于“誰受益、誰投資”的理念，通過制定與實施適合于當(dāng)?shù)胤杉罢呖蚣艿氖芤嬲哓摀?dān)制度，分享基礎(chǔ)設(shè)施項目外部性帶來的區(qū)域經(jīng)濟增長成果(主要體現(xiàn)為相關(guān)土地增值收益和特定受益群體的稅費增長)，形成基礎(chǔ)設(shè)施項目帶來的相關(guān)溢價回收，應(yīng)當(dāng)成為此類項目投融資路徑的優(yōu)選之一。

在這方面，以強調(diào)溢價回收機制為核心的TOD、TOR、EOD及XOD理念(舊文參閱：“XOD+PPP”模式簡析及相關(guān)政策建議)，及其以之為根基的主流理論框架的搭建，乃至于其在政策端和實務(wù)端的應(yīng)用與推廣，理應(yīng)成為重中之重，希望引起政策制定者和執(zhí)行者的充分重視。

邏輯之三：基于政府權(quán)利和義務(wù)的附條件讓渡獲得股權(quán)投資

基礎(chǔ)設(shè)施項目的投資人或運營方，也可以基于政府權(quán)利和義務(wù)的附條件讓渡(如特許經(jīng)營權(quán))，以及與之相關(guān)的項目預(yù)期收益(主要來自于政府付費或補貼)，獲得投資人對于項目的股權(quán)投資。

另一方面，施工類企業(yè)對基礎(chǔ)設(shè)施項目的投資，以及財務(wù)投資人所青睞的“明股實債”、“小股大債”的安排同樣取決于上述讓渡能否合法成立并保持穩(wěn)定，特別是政府付費或補貼所需資金來源的保障。相同的邏輯之下，能夠為此類保障提供合規(guī)性背書的任何安排，也就會被市場迅速識別出來，并順理成章地成為市場規(guī)則的一部分，比如PPP項目的“兩評一案”和入庫。

邏輯之四：基于商業(yè)性獲得債權(quán)融資

基礎(chǔ)設(shè)施項目如能在運營期內(nèi)獲得穩(wěn)定現(xiàn)金流，也可以基于項目預(yù)期收益、企業(yè)自身或第三方的信用擔(dān)保，采取項目融資或企業(yè)融資等市場化方式籌措資金，包括銀行貸款、項目收益?zhèn)?、資產(chǎn)證券化、類REITs等等。而受限于此類項目成本高昂、收益欠佳的現(xiàn)實情況，即便是項目融資，融資方對于項目之外的增信安排也往往多有要求。如果還要放在資本市場進行檢驗，則此類項目普遍存在的合規(guī)瑕疵(通常涉及項目審批手續(xù)、政府授權(quán)的完整性和有效性、項目用地性質(zhì)及其土地使用權(quán)歸屬、項目資產(chǎn)權(quán)屬等)都會成為潛在的融資障礙，并直接推高融資成本，甚至導(dǎo)致融資不能。對于民間資本而言，融資難、融資貴的短板在此處就尤為突出。

近年來受到政策鼓勵的基礎(chǔ)設(shè)施集約化及規(guī)?；\營，在一定程度上可以起到強化上述邏輯的效果，輔之以更加完備的融資路徑，也應(yīng)該能夠解決一部分基礎(chǔ)設(shè)施項目的資金瓶頸，但從根本上并不足以使得基礎(chǔ)設(shè)施項目及其責(zé)任人(投資人或地方政府)擺脫政府兜底的路徑依賴，也難以應(yīng)對政府兜底資金從何而來的終極問答。

如何基于此類項目與周邊社會及經(jīng)濟資源的有效結(jié)合，以及“誰受益、誰投資”的基本原則，實現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施項目的溢價回收，拓展政府為基礎(chǔ)設(shè)施項目兜底的資金來源，是可由上述四項基礎(chǔ)設(shè)施項目投融資內(nèi)在邏輯推導(dǎo)得出的必答題。

二、基礎(chǔ)設(shè)施投融資主流理念亟待重構(gòu)

1. 理論體系薄弱，主流觀點無法突破基礎(chǔ)設(shè)施項目投融資瓶頸。

就具體模式和項目實操而言，國內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施項目一直局限于政府直接投資、政信融資、“或取或付”(Take or Pay)、最低需求量保障等傳統(tǒng)路徑，而在政府付費或補貼的資金來源層面始終缺乏有效突破，也找不到可以作為制度性改革或創(chuàng)新依據(jù)的主流理論，單體項目如此，集約化、規(guī)?；椖烤透侨绱?。

目前國內(nèi)在這方面做得相對較好的是軌道交通和產(chǎn)業(yè)新城兩個領(lǐng)域。軌道交通領(lǐng)域之“TOD”(Transit-Oriented-Development，以公共交通為導(dǎo)向的開發(fā))，與城鎮(zhèn)綜合開發(fā)領(lǐng)域之“產(chǎn)城融合”理念，在國內(nèi)均有較大范圍的傳播，影響很廣。國內(nèi)已有多個城市制定并實施了與TOD相關(guān)的地方性規(guī)定，以固安產(chǎn)業(yè)園為代表的一批產(chǎn)業(yè)新城PPP項目也已成為國家示范項目，并得到國家發(fā)展改革委和國家財政部的正面肯定。在很大程度上，理論體系的搭建和相關(guān)理念的普及，和與之相對應(yīng)的項目操作模式的推廣與落地，應(yīng)該是相輔相成，互為成就的。但是在我國的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，這種關(guān)系并沒有得到完全印證。

編輯： 汪茵